最近一些事情我感触比较深，第一是德国大众公司尾气事件。为什么要说到大众汽车尾气事件，大家老在说中国制造如何落后，新一轮WTO来的时候无以应对。中国的企业也有用环保设备，当检查组来的时候会打开环保设备，当检查组走的时候会关掉。所谓的发达经济体就是设计了一个程序，这个程序发现汽车尾管里面有监测器的时候就启动这个软件，没有监测器的时候就关掉，那么他的排放要比平常高40%。人性的贪婪从来没有改变，我相信金融方面依然如此，我们没有必要神话海外市场，我们会有不同的认识。

首先回到现在金融经济的环境，我们觉得现在经历的是有史以来最难的周期，很多指标大家都已经看到了，都已经创下来近十年来的新低，我们最新的一季GDP只有6.9%，CPI和PPI最近的数据非常的弱，很多人去探究，觉得我们现在经济周期下跌过程跟所谓的1997到2002年的周期有什么差异，是不是1997年重新上演，我觉得和1997年相比现在是改革开放最困难的周期，如果我们把1997年2002年的周期，当时经济非常的弱，而且也说经过所谓亚太金融危机，当时金融弱可以打一个比方，也就是早上八九点的太阳，确实没有太高的温度，但是在冉冉升起，现在的经济更像五六点钟的黄昏，它还有一点温度，大家很高兴在探讨这个问题，一线城市看起来非常的繁荣，但它更是一个即将进入黑夜的黄昏。相比当时而言，我们的内需和外需已经受到重创，1997年金融危机主要攻击东南亚的FDI，并没有受到任何实质性的损害。在2008年金融危机之后，全球的经济增长永久性失去1.5个百分点，也就是在危机之前是5%左右，现在只有3%左右，这个源于全球化的终结。

我们再看内需，如果没有记错在1998年就有了第一单住房抵押贷款，那个时候房地产作为国内支柱性产业，大家看到整个房地产的过剩，研究发现现在所提供总的住房够34亿人居住。其实很简单，如果你要问我看中国的经济周期什么时候起来，大概要等到二三四线城市库存消化到80%的时候，这个至少需要两年。如果对这个没有情形的把握，我们似乎对很多东西都没有方向感，为什么会有这样巨大的变化，主要是我们成长的动力，主要是全球化还期望的改革。

这里跟大家做一点分享，现在我们对市场和经济前景的判断是非常谨慎的，我们来看一下全球化所出现的，其实全球化很简单，他主要是一个食物链结构，资源国提供大量的原材料，铁矿、石油，消费国提供大量的购买力，我们中国就是成功国。当我们说一个国家是消费国不是说他做任何生产，相对他的消费而言生产很少，他需要从其他国家获得他的产品。比如说在欧洲的乌克兰，在中国的东海和南海，对我们外部环境的判断变得非常的严峻，我们对外部带来的需求和现在的风险要做重新的评估，我们要非常的小心。

过去两周最为拉风的新闻就是TPP，我自己理解的，大家看到我们那么多金融工程技术大部分都是山寨货，因为中国的特点在于我们有超大的市场，超强的产能以及我们的反向创新能力是最强的。有很多教授解释中国城市的秘诀是中国的优势人口多，为什么中国能够成功呢？中国能够通过一个成功的进口替代，通过我们聪明的山寨和反向工程变成出口导向，现在中国卖的就是高铁和核电，所有的技术来自于哪里？肯定都是来自于复制，所以并不奇怪，这个就是国有企业的竞争优势，实际上国企这次为我们提供一个比较廉价的外围基础条件，现在非常遗憾的是TPP来了，他将我提高的四个维度全面分开，大家在这里轻松考虑这些问题，你还没有意识到对我们产生根本性的影响。如果是这样的话，我们实体经济没有这样的空间，大家只能在财富的框框里面不断折腾，就像现在的股票市场，这个是全球化残酷的市场。

再看货币这一块，接下来我们最为关心的，可能影响金融市场，就是美联储的决策，在美联储9月份的决议中，中国把美国吓坏了，突然是8•11的贬值，所以美国推迟到了12月，我们目前判断12月加息的概率高达80%。在我们过去高速的增长中，千万不要低估美联储给我们提供的动力，大家知道中国高达120万亿的M2来源于两个途径，第一个是基础货币，第二是货币乘数，这两者叠加使M2高达125万亿，用M2做一个凸显你会发生一个非常残酷的事实，这张图左边这张轴是M2红色增长轴，这个数据只有30年的时间。在某一年的高峰一度突破40%，现在只有12%左右。但是做一个年化之后发现重要的事实，从1985年到2014年我们广义货币M2面年复合增长率是21%，这意味着每年广义购买力增长21%，我们的印钞机每年为大家多印21亿的钞票。

根据我们的发现，现在为数不多的资产能够战胜这台印钞机，比如说冬虫夏草，上海的车牌。还有一类资产也就是核心城市和核心区域的房地产，其实房地产很多数据告诉大家，房地产这轮高峰就是这10年翻了10倍，你把他拉到30年的时间长度，他每年年化以后就是6%，6%年华的收益怎么样打赢这台印钞机，为什么大家乐此不疲把钱配置到地产上呢？因为我们进行融资融券，因为房地产是首付两成加了五倍的杠杆，差不多每年就是23%这有，这就是房地产永远不败的关键道理，你没有一种办法保卫你财富，在这样的过程中，在巨大货币幻觉中，你有没有成功保卫你的财富，现在这些东西都开始变化。

这些事情开始倒转，最甜蜜的全球化在货币和实体都开始反过来了，在这个2003年这个周期开始时候，我们外汇储备是4000亿美金，我们银行的存款准备金是6.5%，我们看到这个过程会像慢动作重新放一遍。我觉得今年四季度两个风险，第一个是美联储加息，第二个竞争性的贬值，巴西的拉丁美洲已经处于崩溃的边缘，那个蝴蝶可能在哪儿煽动一下翅膀，基本上到1997年金融危机的前夜，到一个远远未知道的世界，这是我们说的全球化和我们的关系。

第二重发展的断裂带，GDP锦标赛与改革锦标赛之间的断裂，反腐与放权使传统的GDP锦标赛的能量级明显下降，但激发民间资本的活力尚需时日，因而出现明显推动力落差。第一是权利清单和负面清单，第二个以透明预算和全口径预算为核心的公共财政的确立。

现在每一个大的国有企业、金融机构后面都有两个小组，第一个小组是巡视组，他是负责抓人，还有一个组是督察组，他是逼你干活的。我们不是说现在发现大家消极怠工，我们三年以前就预测到有消极怠工。所以我们某种程度上又进入一个垃圾时间，这是我们看到非常尴尬的一个变化，那就意味着我们传统发展的动力已经跟我们说永别了。我给大家一个简单的例子，如果我们当时有一个刺激叫做4万亿，当时除了中央投资有4万亿，地方政府配套了32万亿。今年中央政府拿出5万亿，地方政府才拿出15万亿，所以GDP下降太正常了。

大家提到希望推动改革，经过我们认真的研究，我们是这样研究改革的。其实我们问题发现在哪里呢？有些改革太快，有些改革太慢，最快的就是金融体制改革，我们经过金融市场的波动，我们非常谨慎所有从业者担心金融改革的创新会因此停顿下来。领导人表态说我们决不会停下来，当你无穷慢的时候就接近停下来。也就是说我们当时所憧憬的创新，他现在反过来已经成为吞噬我们的工具，比如说我们金融的改革，我们多层次的资本市场，新三板的交易市场一天的量没有超过1亿，现在还有人谈注册资金。简单地说我们已经输了，无非就是我们有没有回来的机会，不是财富的多少，而是能不能回到全面改革上去。

现在的问题是什么？我们拼命冲SDR，你认真看过去的周期，特别从1997年过来的金融周期，真正的改革发生在1994年到1997，然后是危机，然后是WTO，所以我忧心忡忡，我们不是希望快的改革慢下来，而是慢的改革迎面上去。户籍改革解决的是人口红利，我们预计在即将释放”十三五”规划放开全面二胎的高达80%，这对我们经济有什么帮助呢？他可能是母婴用品有一些帮助，正好相反，当我们研究发现当你多一个孩子的时候，你这个家庭要多10个平方住宅的面积，你要把五座的车成换成七座的。

我们现在经济说的是新常态，还不如说是一种不稳定的状态，在这种情况下机会来自于哪里呢？我一直在说接下来这五年，中国将面临中等收入陷阱的挑战，我们成功的话，我们一定就是欧美，如果我们干得差就是拉美，我们的人均GDP是8000美金，如果按照7%，这个数字不是那么奢侈，还能继续增长的，到”十三五”我们人均GDP是1.3万，但是掉下去是概率事件。总体而言，一个社会穷人是比较多的，富人是比较少的，所以我们有很大的机会掉下去，所以提出新的供给，新的需求。所谓新的需求就是新三驾马车，新的投资就是深入城市化，新的时代消费升级，这里面都会有明确的机会。

接下来就是我们的新的供给，因为供给核心就是生产函数，现在我们要把生产函数做一个调整，以前我们是要素密集型要投入大量的劳动力，我们”十三五”的核心命题是创新，”十三五”需要一个要素驱动的投资变成一个创新驱动，但是大家知道这个非常的难，一个国家能不能创新驱动，可以简单用这个来衡量，他拿诺贝尔奖的总人数，我们现在（科学类）就只有一个。其实很简单，中国在未来五年里面，不可能做到创新驱动，他最多做到要素效率提升，这样就意味着我们在这方面有一些机会，他分别是新的技术，新的业态，新的组织，新的制度，新的模式。坦率地说我对互联网不像大家那样热情，现在大家都在说uber非常了不起，他是共享经济的源头。我们想美国私家车的使用率在uber之前是5%，有uber之后是15%，他是十几亿的资产运作起来了。但是对于汽车的制造商一定是一个最坏的消息，对我们来说是致命的，在这个里面希望大家留一份清醒。

最后是宏观调控，宏观调整才是真正复杂的问题。大家都用一些老的话语，比如说放水、刺激，这些话比较对我们的胃口。一周之前有一个新闻，允许扩大信用抵押贷款用作再贷款，并不是这样子，因为刚才我提到在过去两个里面，包括储备损失接近2000亿美金，我们必须通过基础货币额外供给方式以及不断降准使M2达到12%、13%，这样就意味着我们要重新考虑经济宏观调控的内容，我们发现现在的宏观调控已经不是简单考虑流量，因为他除了坏消息已经没有弹性了，其实根据我们的研究发现，中国宏观资产负债表里面出现了民间机构、政府、银行体系坏账，我们必须做这样的调整，我们在温和去杠杆同时，要做一次杠杆乾坤大挪移，把高额的负债表做完整的清空。以及我们通过PPP，以及通过人民币国际化，之所以想通过各种方式进行杠杆的腾挪。我们希望在未来的成长过程中，能够把握住这样一个微妙的平衡。我们现在唯一期待的是”十三五”即将来临，放开人口和全面二胎和创新的投入，以及新的三驾马车给我们带来更多政策红利以外，我们还是要关注全球化的风云转变做好我们的投资。投资就是两句话，第一当风起来猪都会飞，第二当流动性停止的时候千万不要裸泳。

这是我们的判断，谢谢大家！

主持人（郭涛）：接下来是问答环节。感谢邵总，首先非常感谢邵总，每次听邵总演讲特别有感触，博古通今，美剧三体都看过，跟资本市场有关，你刚才说了一个垃圾时间，因为现在什么都做不了，你觉得垃圾事件能够持续多长时间？什么时候有一个起色？

邵宇：垃圾时间是人事的不确定性，金融体系这次换人包括抓人现在才刚刚开始。美国在那边也是炒得一塌糊涂，所以这个法案能不能过大家还是没有把握，这段时间大家都是浪费时间，如果这样看起来的话，可能会有一些结构性的机会，如果你一定要给一个时间，我觉得至少还需要一年。另外经济基本面，”十三五”期间有一些重要的项目能够提前开工，这些项目也不能拉倒8%以上，这个都很难了。我们发现比较有意思的是，比如上海在”十三五”里面有很多重要的工程会开建，重点区域和重点范围里面还是有红利的释放。大家要在重点的点上玩。

主持人（郭涛）：我也代替做对冲基金的人问一个，对冲基金追求的是阿尔法，如果大盘进入垃圾时间，是否寻找阿尔法反而可能有更高的收益？

邵宇：在结构化的行情里面，你只要守住阿尔法就有一个比较稳定收益，大家看到刚才那两条线，对冲基金永远没有变化，提到大幅度的起伏比较难以看到，所以捕捉阿尔法，包括点点滴滴新的投资，新的需求和新的供给，反对超额收益的机会。

主持人（郭涛）：您觉得哪些领域可能会超额收益呢？

邵宇：这个东西是要额外收费的，沿着”十三五”的规划，我觉得人口红利还是会回来的，比如说随便说一个例子，人口红利有三种，一种是数量红利，一种是结构红利，一种是质量红利。现在很多学家说中国人口红利没有了，这个指的是数量红利。前一段有一支很牛的股票，结构化人口红利就是农村人口转移到城市来，以前的城市化都是假城市化，我们属于高级农民工，我在这里投了很多人力资源，能够坐在这里忽悠，让他们在城市，他们需要很多均质服务，他们一定在”十三五”有重大的空间。当这些人口来到城市里面，他需要娱乐，比如说他需要一个智能机，今年春节的时候，中国那么多游客到日本抢购马桶盖，当然麻烦，但马桶盖用起来舒服，同样的道理中国可能生产这个马桶盖，他需要有一个非常有品质的生活。还有一个例子，今年十一的时候，拼命看了两部电影，第一部电影港囧，接下来看了九层妖塔，他也收入10亿，这块是很大需求。最后一个我要提到是人口质量的红利，质量红利主要就是教育，我想提到的是在线教育，3亿的农民工来到城市里面，他不可能去念博士、MBA，他需要在线学习，他需要技能全方位补充，这样一定有独角兽出现，所以这样还是有很多阿尔法可以选择。

主持人（郭涛）：最后一个问题，刚才邵总也提到中国制造帮助全世界做制造业，美国会加息就是意味着美国会复苏，就是因为美国经济好转了，美国经济的好转会不会意味着需求增加，作为“中国制造”的买家，从而导致中国产品会卖得更好？这个逻辑您帮大家理解一下。

邵宇：这个是最大的分歧，我觉得美国的复苏没有那么大强劲，他现在加息是过早了，我觉得拖到明年二季度会有希望，美国这个国家东西都是根据自己硬性指标来的，9月份的纪要里面五次提到了中国，这个是吓到了，但问题是这能够推迟他多久？我自己觉得就是一个季度。如果这样的话，我还是非常的担心，其实在现在这个经济体里面，美国没有那么强劲，美国那么多跨国企业会反过来吞噬他的金融增长。现在最抗不住的巴西，很多经济学家说中国应该贬值，我也同意的，相比1997年中国的基本面，我跟大家做了分析要弱得多了，1997年中国一分钱没有贬，所有的代价都由你一个扛，但是我们换来三个东西，第一取代日本成为亚洲的老大，第二我们把东南亚被消灭的FDI挪到中国，第三我们加入了WTO。如果我们还不抗住压力就要谈条件了，中国提出新型大国关系，美国人10天就通过了TPP，现在讨论是不是把海军派中国新修三个小岛12海里进行围观，很快就会加息，大家都在谈陷阱，我觉得掉进陷阱的概率是比较大，俄罗斯进入叙利亚只是一个开始。

主持人（郭涛）：我忍不住再问一个问题，刚才您说杀敌一千自损一百，中美之间是否能够不去博弈？

邵宇：现在大家都没有办法了，美国没有办法再让，WTO不管生产过程，生产过程可以廉价的土地资本和劳工，你管不了。我最近读了一本书觉得非常好，就是怎么跟中国打交道，他很简单，这些东西他反复说，即便中国不动劳工环境的的话，他汇率升值还是OK。这次我没有看到一个很好的信号解决这个问题，所以这个是对海外环境特别担心，可能是巴西发动新一轮危机的关键。

来源：首席经济学家论坛|邵宇：东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事