当前中国经济的高杠杆问题已经引起普遍的关注，大家讨论中国经济风险，几乎三句话不离高杠杆。

黄益平

两位美国经济学家雷恩哈特和罗格夫在2009年出了一本畅销书：《这次不一样》。书中梳理并分析了人类历史800年来的各种金融危机，一个主要的结论，是钱借多了、杠杆太高，容易出问题。 这个道理听起来很简单，但金融危机的故事在不断地重演。

自2008年以来，中国的杠杆率一直在快速上升，这让人担心中国版金融危机是否正在不断逼近。最近国际清算银行做了一个研究报告，提出在很多国家出现了风险铁三角现象：生产率下降、杠杆率上升、政策空间收窄。三个因素搅合在一起，很难走出来，所以叫风险铁三角。

这三个方面的问题，当前中国经济中似乎也都存在，这就是今天我们面对的经济挑战。 今年政府提出五大经济政策任务“三去一降一补”，其中一个是去杠杆。

目前看，去杠杆政策的成效不大，任重道远。实际上，无论是学界、业界还是政界，对高杠杆问题有普遍的担忧，但在很多具体问题上，认识并不深入，起码共识不清晰。

比如：当前中国的杠杆率到底高不高？高杠杆风险究竟集中在哪些领域？凡是杠杆都是不好的吗？另外，杠杆怎么去?对这些问题，我们需要更深入的了解和分析。

谈到杠杆率，有几种不同的定义，虽有细节不同，但理念大同小异。国际比较中常用综合性指标是M2/GDP。中国的负债率做一个简单的跨国比较可以看到，M2占GDP比率已经达到200%，美国是80%。

除了日本比我们高，再比我们高的已经不多。还有一个更常见的综合性指标是非金融负债与GDP之比，我国目前是240%左右，这个数字超过多数新兴市场经济的水平，但跟发达经济的水平相似。 

但如果我们简单地拿这类数字来下结论，还需要考虑一些结构性的因素。比如我国的杠杆率高，其中一个重要的原因是银行主导的金融体系，而不是像美国那样市场主导的金融体系。企业或居民融资大都通过贷款来解决。日本的金融体系也是银行为主，所以日本的负债率超过美国。

提出这一点，并不是为了否定中国杠杆率过高的结论，而是说在做判断时要考虑一些具体的因素。 更重要的是，中国杠杆率太高其实还是一个笼统的概念。如果细分一下，比如把非金融部门再分成政府、家庭和企业来研究，我们发现其实政府的负债率并不高，居民部门也不算太高，负债率最高的是企业，非金融企业负债与GDP之比达到160%，在全世界都算是很高的比率了。 

继续细分下去，我们再把政府分成中央政府与地方政府，发现地方比中央的高。 另外，2007年全球危机至今，中国三大杠杆率都涨得很快。企业在2007年杠杆率大概是80，2015年是160。地方政府的杠杆率同期从不到20涨到42以上。

居民杠杆率涨得也很快，从2008年的12%涨到去年的28%。今年房价大涨以后这个数值可能更高一些，也许已经超过30%。30%高不高？与发达国家相比不高，但与同等收入水平的国家相比已经很高了。

政府杠杆率太高有什么问题？研究发现如果一个国家公共债务占GDP的比重在30%以下，GDP增长率平均为4.1%；这一比重在30-90%时，GDP平均增长率大概在2.8%；这一比例超过90%，GDP平均增长率为2.2%。显然，政府举债对GDP增长的效应有负面影响。 中国企业的负债率太高似乎是共识，总体达到160%。但各行业的杠杆率差异很大，最高的是房地产与采矿业。

如果进一步分解成国企与民营企业，它们的杠杆率也不相同。另外，研究也发现民营企业的杠杆率的提升对GDP增长贡献比较大，国企差一些。这样看来，如果加杠杆，加民营企业的杠杆更好，如果去杠杆，去国企的杠杆更好。

但现实情况恰恰相反，在经济前景不确定的情况下，银行更愿意把钱借给国企，民企反而会变得更加保守，它们的杠杆率会下降。这意味着即使政府想刺激经济增长，但发出的钱更多地流入到了效率相对较低的国企。国企加杠杆、民企去杠杆，从效率的角度看，这可能是我们不愿意看到的现象，换句话说，杠杆的质量在下降。这不但令生产率下降，政策空间也会大打折扣，因而出现了风险铁三角。这就是当前最令人头痛的困局。

为什么会走入这样一个境地？我的解释是三个双轨制。第一是国企和非国企的双轨制；第二是要素市场的双轨制，政府对金融、土地等诸多生产要素的干预还很明显；第三是金融行业的双轨制，传统大银行与互联网金融等市场化金融并行。

我们国企与民企杠杆率的分化问题，其实也与这三个双轨制有关，简单地看，国企和民企所受到的政府的支持是不一样的。国企面对软预算约束，受市场纪律约束相对较少，即便绩效一般，银行也会认为把钱借给国企更安全。

从微观层面看，这完全没问题。从宏观层面看，资源不断流向效率相对较低的部门，这就是一个大问题。 当前中国经济要往前走，尤其是走出所谓中等收入陷阱，关键是新旧产业的更替。

今后要用创新驱动经济发展，但新产业往往得不到好的金融服务。传统的制造业有很多国企，杠杆率已经很高，下不来，继续占用大量的金融资源。无论是东南沿海劳动力密集型的制造业，还是西北东北的资源型企业，很多已经失去自生能力。

但东南沿海的产业调整非常快，东北、西北的产业调整比较艰难，因此形成了很多僵尸企业。 僵尸企业这个定义，最早形成是在八十年代的美国，但这个概念得到广泛应用是在九十年代的日本，日本经济停滞的一个重要原因就是受僵尸企业的拖累。

中国当前过剩产能问题严重的领域，僵尸企业也很多。 但是对于去杠杆，我们的预期也应该切合实际。去杠杆不是直接把负债降下来就解决问题，甚至简单的紧缩宏观政策也不一定见效。

宏观去杠杆，首先还是要保证宏观经济的稳定。以M2/GDP这个指标看，目前M2的增长速度仍然是名义GDP增速的两倍，假如要去杠杆，那就意味着必须把M2增速压到GDP增速之下，但这很不现实。如果做，很可能导致非常严重的经济困难。

所以，我们对宏观层面的去杠杆不要抱过高的预期，尤其在短期内，总杠杆率可能还会进一步上升，逐步将其稳住就可以。 去杠杆的重点应该放在改善杠杆的构成与质量，一句话就是增加好杠杆、减少坏杠杆。第一个建议是去僵尸。

当然，去僵尸也不是说简单关门了事，中央政府还应该在就业安排和不良资产处置等方面提供支持，尽量让这个过程变得相对平稳。 第二个建议是终结双轨制。进一步推进市场化改革，尤其是金融体系的改革。

让国企和民企真正做到平等竞争，既然国企的杠杆效果不好，民营企业杠杆效果好，就应该让更多的金融资源向民营企业倾斜。现在有很多人担心中国可能会发生金融危机，我个人感觉近期内发生显性金融危机的可能性不大，因为我们政府的资产负债表还比较健康；大多数出现不良资产的企业、银行或者地方平台，都是直接、间接地由政府支持的；我们不但还有一定的资本项目管制措施，国际收支还比较健康。

但我无法预言说金融危机一定不会发生，我从国际经验学到两件事情：一、每次危机发生之前，人们都会说“这次不一样”。二、危机总是在最意想不到的时候、以意想不到的方式发生。 

尽管如此，我还是认为当前中国经济最大的风险不是金融危机，而是经济增长停滞，一个十分重要的证据就是直线上升的边际资本产出率，从2007年的3.5上升到2015年的5.9，也就是说，同样生产一个单位的GDP所需要的资本投入量已经大幅上升，这个趋势如果保持下去，那么总有一天，任何新的资本投入都不会带来新的产出增长。这就是“日本失去的二十年”的故事，也是我们今天面临的最大的风险。

（文章来源：北京大学国家发展研究院）