“改革牛”“杠杆”“股灾”“大救市”“股奸”“恶意做空”“门口的野蛮人”……生动诠释了2015年中国资本市场的跌宕起伏。这是中国股票市场有史以来规模最大、涉及人数最多、造成损失最重的一场股灾。三根阳线改变不只是信仰，还有命运，监管部门官员锒铛入狱、证券公司老总自杀、私募大佬神话破灭、上市公司遭遇“野蛮人”举牌，人性的贪婪和恐惧一览无遗。

2015年股灾的酝酿、爆发，再到如今的平稳、恢复，A股似乎重新看到了希望。回首过去是为了更好的展望未来，岁末年终，站在新旧交替的节点上回顾2015年中国股市的“牛熊之变”，会给我们怎样的教训和思考，2016年等待我们的又会有什么样的期待和希望？

“疯牛”变熊

此次股灾，前后共经历两轮暴跌。

2015年6月15日，上证指数从5178点高位突然掉头向下，大跌103点，市场陷入极大的恐慌和大面积踩踏之中。至7月9日，上证指数在18个交易日内暴跌1803点，最大跌幅近35%；8月18日至8月26日，上证指数在7个交易日内暴跌1155点，最大跌幅约29%。在6月中旬至8月末，有21个交易日指数大幅下跌或暴跌，17次千股跌停。

上证指数从高位5178点一路下跌至最低2850点，区间振幅超过2300点，跌幅为45%。创业板指从4000点跌至1779点，腰斩过半，惨烈程度可见一斑。数以千计的公司停牌试图避险。据统计，自6月29日至7月7日，沪深两市多达近千家上市公司发布停牌或申请停牌等公告。这意味着，7个交易日之内，至少有30%的公司处于停牌状态，被市场人士称为A股史上最大规模停牌潮。

证监会、央行等多个部门在此期间联合出台了多个稳定股市的措施，包括：7月5日，监管层宣布IPO暂停、主要券商启动稳定市场基金且中国人民银行通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持。

随后央行支援融资融券、上市公司出手回购股票、允许养老基金投资股市、“国家队”资金大手笔买入蓝筹ETF基金、调查做空者、逮捕“谣言”散布者、央行“双降”放松货币，可谓使出了十八般武艺。但这并没有阻止股民账户中数万、数十万，甚至成百、上千万元的真金白银化为乌有。此时，市场怨气冲天、股灾“阴谋论”盛行。

与众多股灾一样，在这场股灾之前，曾有一段“疯牛”的行情。2014年7月，上证指数蓝筹股主导的“指数行情”开始上演，随后2014年11月22日，央行本轮降息周期窗口打开，上证指数加速上行；2014年12月突破3000点，券商两融业务持续攀升，并很快突破1万亿元，券商股成为最耀眼的明星，当时的龙头就是此后陷入“股奸”漩涡的中信证券。 

继2014年大涨53%之后，A股2015年继续发力。其中在2015年4月20日，在近年来力度最强的一次降低银行存款准备金率的“刺激”下，A股激情释放出1.8万亿元的历史天量，创全球有史以来最高纪录。

因实体经济不景气，降息周期开启，资金开始不断寻找新的出路，从银行、信托和P2P等平台流向股票市场，新“韭菜们”开始配资入市，互联网金融平台纷纷转型做股票配资。

其中恒生电子旗下的一款名为HOMS的资产管理软件成为杠杆配资的重要通道。HOMS的资产管理软件在阿里的云平台运行，只要发行一个伞形信托计划，HOMS可以很方便地分成若干个子账户，这些子账户的设立、交割和清算单独运行。

有信托从业人士告诉《中国经营报》记者，“伞形信托加上HOMS系统就相当于一个互联网的券商，券商只是一个交易通道，伞形信托和场外配资公司主要向股票市场客户进行配资，通常信托从银行出来的优先级资金利息是6%~8%，场外配资公司再以12%~18%的利息分配给投资者操作。信托公司发行的伞形信托一般只有两到三倍左右的杠杆，最低认购需要100万元，场外配资公司再把信托计划下通过HOMS分拆成无数子单元，不设最低门槛限制，给散户去操作，可以放到五倍杠杆。”

2015年5月后，高价股成为A股市场当仁不让的主角。据万得资讯统计数据显示，当时两市59家公司股价突破百元，11家公司股价超过200元/股。其中，“最贵股”全通教育创下467元的股市“珠穆朗玛峰”。而安硕信息股价也达到450元，值得注意的是，其股价每股从100元到200元，用了34个交易日；从200元到300元，用了16个交易日；而从300元到400元，仅用了6个交易日。

一位上海私募界人士在股灾发生时就曾指出，“融资融券的活跃和股市上涨形成螺旋效应，而不断降息降准则是催化剂。”

2015年6月12日，上证指数创出7年半新高5178.19点，较年初涨近2000点，涨幅58.9%。而在两融和场外配资盘的推动下，“中小创”更是牛气冲天，创业板PE最高曾上冲至160倍的巅峰水平，令人咋舌。极具诱惑的股价上涨，吸引众多新股民蜂拥入市。地铁上，公交车上，办公室里讨论股票似乎成了每天的“必修课”。

成也杠杆

万得资讯数据统计显示，2015年6月12日，沪深两市融资融券余额达到2.23万亿元，而在2014年7月，这一数据仅有4000多亿元。许多民间配资、网络配资堂而皇之地大举杀入市场。更令人瞠目的是，在6月12日大盘创下5178高点后，两融余额在随后的4个交易日创下2.27万亿元的历史峰值，成为越不过的“天堑”。

3月份到5月份，在牛市最疯狂的时期，券商融资融券额度全部用满，伞形信托发行更是直接秒杀，认购劣后子账户和份额的门槛不断提高，从100万元提高到300万元和500万元。

 股票市场的火爆，银行利息不断走低，储蓄资金开始搬家，股市赚钱效应让银行理财资金也开始紧张，能够提供给伞形信托的优先级资金也在减少，伞形信托发行也越来越困难。此时，一些配资公司则通过网络平台直接吸收社会资金作为优先级资金。

5月股市最热的时候，伞形信托和场外配资形成气候，整个市场存在3万亿元的场外配资业务，加上券商融资融券3万亿元的规模，由银行提供给股票市场的优先级资金可能达到6万亿元，这还不包括大股东1万多亿元的股权质押。

在一些私募人士看来，实体经济困难，银行惜贷，资金进入股票市场，股市的赚钱效应还让资金大量流入股市，加速了实体经济资金的紧张。

6月，就在伞形信托发行越来越困难的时候，一场清理HOMS场外配资的去杠杆行动开始了。接入证券公司的HOMS、同花顺和铭创等具有分仓功能的软件、第三方配资公司都在清理之列。6月12日，证监会发文清理配资这一天，上证指数创出年内新高5178点后，迎来的就是断崖式的暴跌。

上述上海私募界人士告诉记者，“中小创股票盘子小，很容易被杠杆资金撬动，杠杆带来了巨大的财富效应，但反向杠杆杀伤力更大，流动性差的缺陷在股灾中也暴露无遗，一旦市场回头，股票难以卖出，很多私募和配资都被直接爆仓。2015年私募基金管理规模迅速飙升到两三万亿元，大多数以投资中小创股票为主，股灾到来，这些中小创股票也让他们损失惨重。”

上述信托人士告诉记者，“场外配资和伞形信托止损点很高，很容易击穿止损点引发连环抛售，做空者抛售，场外配资的平仓杠杆资金连锁爆仓，踩踏事件发生，A股连续千股跌停，资金恐慌夺路而逃，杠杆资金更难以平仓，导致了股灾来临。”

清华大学在其2015年11月份发布的一份股灾报告中指出，“中国资本市场有政策市、资金市的特点，而这次又加上了杠杆运用，放大了资金市的风险。A股融资余额占市场的比重曾高达3%，加上场外配资，高达7.5%到9%，远远超过纽交所2000年以来的峰值2.65%和台湾当前股市的比值1.1%。A股的配资有五大渠道：证券公司融资融券，证券公司股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资。” 

报告还指出，“场外配资的比例过高，从两倍到三倍的伞形信托到单一信托，到五倍、十倍的民间配资。证券公司过度追逐利润，放松系统接入的审核和证券实名制的要求，放任证券账户分舱管理软件的滥用，对各类集合投资计划、伞形信托、P2P等市场行为监管主体和规则不统一，场外配资和过度加杠杆不能实行有效的监管。” 

 败也杠杆？

实际上，在股灾之前的5月5日，两市市值单日蒸发了2.02万亿元，但对此很多人包括一些权威声音渠道认为这是“期盼已久的正常回调，并判断大牛市基本未变，是上车的好机会。”而忽略负向杠杆很容易将牛市演变成一场灾难的危险。

随着股灾的持续，有关部门的态度也开始从“中国股市没有问题，只是正常回调”转变为“史无前例的大救市”，但似乎并没有什么效果。7月6日，股市高开继续下跌，再现千股跌停奇观，证金公司开始入市操作，狂拉中石油和工商银行等权重股，但中小创仍然是一片跌停，小盘股失去流动性，甚至面临休克危险。

7月8日收盘时，上证指数暴跌5.9%，A股暴跌的风险开始外溢，并引发全球性金融动荡，大宗商品崩盘式暴跌，债券市场也出现抛售，央行宣布出手为证金公司救市提供无限度流动性。

7月9日，上证指数见底3373点之后终于开始回升，救市大军对中小创跌停板扫货，系统性风险暂时过去，场外抄底大军入场，机构展开自救，大盘一度回升到4000点上方。但接着，一场关于救市资金如何退出的讨论引发第二轮暴跌，大盘一路向下被打到2850点，很多跟着救市节奏抄底的机构和投资者都被消灭在第二轮暴跌中，一些账户甚至击穿了券商1∶1的融资融券平仓线。

后来的事实表明，在此次救市过程中，以中信证券为首的券商多利用救市资金救自己的重仓股。股灾也改变了程博明、陈鸿桥等券商管理层和徐翔等江湖大佬的命运。而张育军、姚刚等证监会高官亦纷纷落马。

此外另有消息指出，股灾期间华尔街顶级对冲基金桥水已经潜入中国，利用贸易账户布局股指期货做空A股；沪深交易所公布了24个异常交易账户，其中一个马甲公司司度贸易公司的账户，通过国信证券开立交易账户。

上述上海私募人士告诉记者，“股市缺乏有效的熔断机制。目前的涨跌停板制度在一定程度上影响了市场出清，在对冲工具有限的情况下，造成大面积停牌，导致流动性丧失。而新股发行制度的缺陷，造成大新资金乐此不疲，而全额冻结资金的新股发行制度对股市交易产生短期冲击。”

上海私募人士还表示，“我国股市多空机制不均衡，失去了市场自我平衡的能力，造成单边上扬局面，急涨之下必有暴跌。”

这一观点也与清华大学股灾报告较为一致，清华大学报告称，“中国交易制度的设计鼓励做多，抑制做空，融资容易融券难，融券规模占融资融券余额的比例不足1%。在国外的市场上，起码要占到30%以上，这样的一个单边机制，造成了市场容易涨，而急涨之后必然会有急跌。股指期货没有很好地发挥风险管理的功能，投资者难以有效对冲现货市场未来的价格波动风险。”

此外清华大学还在报告中称，“中国投资者结构不合理，散户化倾向严重，追涨杀跌。在股市上缺少有效的现金分红机制，导致了过度的投机行为，以及上市公司治理和行为规范不完善，造成市场交易行为的扭曲。在这一轮的股市波动当中，媒体言论助推牛市思维，媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用。”

实际上此次股灾之后，保监会放宽了保险资金买入股票的限制，要求保险资金维护资本市场稳定，增持蓝筹股。此后以险资为代表的野蛮人，在A股刮起来一阵“举牌风”，最为典型的就是前海人寿举牌市值上千亿元的万科。

上海私募人士认为，“虽然“万宝之战”尚未结果，但是野蛮人在A股兴起的“举牌潮”已经在改变整个市场的风格和预期，2016年的资本市场风向或许也会因此而受到影响。此外，此次股灾应该促使监管部门加快《证券法》的修改，构建中国多层次资本市场，同时加强投资者的保护。

（崔文官）