文：陈淑文 朱耘

ID：BMR2004

2020年4月3日一开盘，神州租车（0699.HK）的股价就大幅跳水，跌幅不断扩大 ，随后停牌，截至《商学院》记者发稿，神州租车股价1.96港元/股，市值蒸发超30亿港元，最低时仅1.2港元，市值蒸发超50亿港元。

神州租车股价的突然跳水，或与北京时间4月2日晚间，瑞幸咖啡承认虚假交易22亿元有关，神州租车董事局主席陆正耀亦是瑞幸咖啡的董事长。《商学院》记者就神州租车股价跳水问题原因向公关部求证，对方暂未回应。

近年来，神州租车全线布局汽车上下游业务，但各业务板块弱点也显露出来。

2020年3月23日，标普全球评级将神州租车的评级及展望从B+/稳定调整至B+/负面。

标普认为在新冠疫情下该公司的盈利能力将进一步弱化，导致未来12个月内公司利息覆盖比率指标余留的缓冲空间有限。

日前，神州租车公布2019年度业绩，其2019年度总收入76.91亿元，同比增长19.4%；其中租赁收入55.59亿元，同比增加4.1%；二手车销售收入21.32亿元，同比大幅增加93.2%。

值得注意的是，2019年神州租车毛利为18.37亿元，较去年同期下降11.8%。年内净利润3077万元，较去年同期2.9亿元相比，同比下降89.3%。

2019年神州租车收入同比增长19.4%，但净利润缩减89.3%，原因是什么？《商学院》记者就净利润、毛利双降等问题致函神州租车，对方表示针对财报相关的问题以公告为准。

净利润断崖式下滑九成

4月3日午间，神州租车发布公告称：应神州租车有限公司（本公司）的要求，本公司股份自2020年4月3日上午10时14分起于香港联合交易所有限公司短暂停止买卖，以待刊发一则可能构成本公司内幕消息的澄清公告。

神州租车股价突然跳水，让业界立马联想到，与瑞幸咖啡自曝造假有，因为两家公司有着千丝万缕的联系。资料显示，神州租车大股东陆正耀与郭丽春直接持有神州租车6.3亿股，占已发行普通股比例发29.76%，系神州租车第一大股东；而瑞幸咖啡第一大股东也是陆正耀，持股23.94%，而该公司第二大股东钱治亚，持股15.43%，此前系神州优车董事和COO，2017年11月，钱治亚创业成立瑞幸咖啡。

3月23日标普全球评级发布公告：将神州租车的评级展望由“稳定”调整至“负面”，但仍维持其长期发行人信用评级和高级无抵押债券长期发行评级为“B+”。

作出上述调整，标普认为疫情下休闲和商务旅行需求减弱，神州租车的息税前盈利在未来12个月可能下降20%-25%，并使其息税前盈利对利息覆盖率降至1.3倍。这一数值正是标普下调评级的分界水平线。

具体而言，标普预计神州租车的租车天数将在2020年上半年减少约10%，下半年将保持平稳，但仍可造成2020年神州租车汽车租赁收入下降10%-15%；营收规模缩窄驱使利润下滑，导致流动性在未来受到考验：2021年神州租车将有大量债券到期，其中包括2月到期的3亿美元债券（相当于20亿元人民币）、4月到期的7.5亿元人民币点心债券。

标普全球评级分析师陈芳萱告诉《商学院》记者，神州租车评级的负面展望反映她们认为在新冠疫情下该公司的盈利能力将进一步弱化，导致未来12个月内公司利息覆盖比率指标余留的缓冲空间有限。

作为中国最大的连锁租车公司，神州租车以提供汽车租赁、车队租赁和二手车销售三项服务为主。

3月17日，神州租公布2019年财报，其2019年度总收入76.91亿元人民币，同比增长19.4%。与营收增长不同的是，神州租车净利润和毛利双降。2019年神州租车净利润3077万元，较去年同期2.9亿元相比，同比下降89.3%。毛利为18.37亿元，较去年同期下降11.8%，总毛利率为33%，较去年同期的39%，同比下降6%。

财报显示，净利润减少主要受累于单车日均减少，车队缩减，折旧大增，以及赎回美元债券财务费用上升。

在某汽车租赁公司前CEO李军利看来，受宏观经济的影响，个人租车需求有所下降，加上租赁的附加收入（无责任保险、异地还车、燃油、基础服务费、车辆整备费用等）下降比较大。原因在于消费者对租车套路逐渐熟悉，非强制性费用消费者不予选择。

标普认为在新冠疫情下神州租车的盈利能力将进一步弱化，导致未来12个月内公司利息覆盖比率指标余留的缓冲空间有限。

李军利认为在疫情期间，出行行业如同所有行业会受到重创，居家隔离，非必要情况下市民基本杜绝出门，更别说租车这种非必要消费。解决办法只能是做好消毒防疫，提升不接触自助租车率，但是对业务提升效果不会太大。

陈芳萱指出2020年年初爆发的疫情主要影响了旅游以及商务出行租车。然而，因为消费者同时也倾向避开公众交通运输, 所以租车作为日常出行替代方案也带来一定程度的需求。另一方面, 神州年初以来也陆续推出促销活动来提升出租率以减少新冠所带来的负面影响。即使如此，她们仍然预计2020第一季的出租率与去年同期相比会有明显下滑。尤其在3月中下旬后陆续出现的境外输入性病例也再次为需求带来不确定性。

折旧大增，二手车销售成本高企

报告期内，神州租车2019年租赁业务毛利为18.93亿元，较去年同期的21.27亿元相比减少2.34亿元，租赁业务毛利率由去年的39.8%下降至34.1%；二手车销售毛损为5657万元，较去年同期4335万元相比增加1322万元，二手车销售毛损率为2.7%，去年同期为3.9%。

报告显示，租赁业务的毛利同比下降11%，是由于处置更多二手车的折旧成本增加所致。总毛利率下降至33%，是由于折旧成本及二手车销售亏损增加所致。

具体而言，2019年神州租车的租赁车辆的成本总额为36.65亿元，较去年同期32.13亿元相比增加4.52亿元，占租赁收入的比例由60.2%攀升至65.9%。

神州租车处置的二手车数量为2920万辆，而去年同期公司处置二手车数量为1260万辆，增加处置车辆1660万辆。从处置二手车数量来看，虽然神州租车的处置数量大幅度增加，但其销售成本却未见明显下降，销售成本连续两年高于销售收入。

具体来看，神州租车的二手车销售收入为21.32亿元，较去年同期的11.04亿元相比，增加10.28亿元，与之相对应的二手车销售成本为21.89亿元，较去年同期的11.47亿元相比，增加10.42亿元，二手车销售成本占收入的比例由103.9%下降至102.7%，同比下降1.2%。

李军利表示，神州租车2019年二手车的销售量是2018年的231.83%，但是销售成本却只是2018年的190.92%。销量高升高了，单车成本反而可以降下来。所以相比较而言销售成本事实上有大幅下降，说明财务成本控制的不错。具体对车辆的采购价和残值估值数字和公式在报表中没有做详细说明，所以，很难看出估值失误所造成的成本到底占销售成本的比例有多大。

对于销售成本连续两年高于销售收入，李军利觉得是因为二手车残值的估值过高，最终的销售价格没有达到原来的估值。

陈芳萱认为总销售成本的增加主要是因为二手车销售的数量增加。神州租车在2019年处置了29,203辆二手车，较2018年的12,596增长许多。2018年由于神州租车志在拓展其分时租赁的业务，因此留有较多的二手旧车。而公司认为此一部署在2018年年底大抵完成，因此2019年开始, 公司又回复以往处置节奏。

标普预期神州租出2020年将处置2万辆车，相比而言公司计划处置2万到2万5千辆车。就其今年以来的观察，神州认为在处置数量方面仍然没有太大问题。而价格方面，神州也在2019年的第三以及第四季度时调整车队残值至与市价相若，此举也导致公司的折旧费用升高，息税前盈利下降。对此，标普也会持续关注公司是否能完成2万辆的车辆处置并带进相应的现金流。

投资浪潮退去时，谁是“裸泳者”？

2018年1月18日，神州租车宣布进军汽车分时租赁市场，与当时主流的汽车分时租赁汽车模式不同在于，神州租车主推的是燃油车，车型超过50种，包括沃尔沃、宝马、路虎等豪华车型，可以在神州租车遍布全国的服务网点与合作停车场随时随地取还车。

如果共享经济是轻资产模式，对闲置资源的再利用的相比，相比而言，租赁经济是重资产模式且产品标准化，是增量模式。

租赁经济的本质特征有两点：一是出租人需要从制造商手中大量购入商品，再投入市场；二是出租人把投入市场的商品分时有偿租给消费者，并获得押金和租赁收入。

2018年12月28日，宝沃汽车与神州优车集团联合宣布双方缔结全面战略合作关系，共同开拓汽车新零售模式。神州正式收购宝沃汽车67%股权，收购价格为38.686亿元。完成收购后，神州优车将成为宝沃第一大股东。

收购宝沃后，一个庞大的“神州系”生态系统便建立起来。

神州租车以低于是市场价格拿到宝沃的车，然后投放到租车市场；神州租车还增加车队租赁业务，主要向神州专车输送车辆。待租车和专车退役后，放在神州买买车上作为二手车进行销售，神州车闪贷则在神州买买车销售时提供金融贷款服务。形成造车—新车销售—租赁—二手车销售—汽车金融—汽车后服务一个完整的汽车上下游业务产业链条。

李军利对《商学院》记者解释道：“ 神州租车属于典型的重资产模式，所以，其业务并不像互联网出行领域的轻资产典型代表“滴滴”那样，只要烧钱就可以新增大量的活跃用户。”商业模式完全不同，滴滴烧钱是作为司机和用户的补贴烧出去的，所以说只要烧钱，立即可以拉动客单数据大幅上升，而神州租车的烧钱却是以增加固定资产（购车）为主，在用户补贴上基本没有什么政策，所以，对营业额的提升效果有限。

相反，因为近两年的购车基本是用于其关联方宝沃的购买，而宝沃的车辆价格已经远远高出其运营的主力车型科鲁兹和朗逸，所以购车成本大幅上升并没有到来运营车辆数量的大幅上升。

以北京为例，科鲁兹和朗逸日租金都在120-180之间，而宝沃却高达400以上，这还不算附加费用。空置率上升将是必不可免的。如果未来，神州为了关联方宝沃汽车而将宝沃作为运营车辆的主要车型的话，其市场占有率更进一步下滑将是板上钉钉的。而神州出行19年的空置率已经高达42%以上，按照李军利的估计，2020年空置率会超过50%。

最后，李军利认为出行行业整体不是刚需，可能会有一定的刚需，但是占得比例极其微小。而要获得市场份额，优质的服务必不可少。比如提升客户用车的便捷性，减少租车费用的套路，提供多种多样、灵活性高的租车方案都是必须的。

神州在过去几年在租车市场成长的背景下，以抢占市占率为其经营重点。这也导致了虽然其车队规模持续增大, 但资产周转率却持续下滑。如同上述所说，陈芳萱认为租车行业的运营重点在于公司是否能因应市场需求而进行最佳化的车辆配置以最大化其资产效益。而租车公司将如何在疫情影响下维持一定的营收及现金流也将再次考验其运营能力。

截至2019年12月31日，神州租车15.16亿元的自由现金流流入，创历史第二高。主要由于二手车销售量及收取的融资租赁应收款大幅增加。其资本开支主要购买40亿元的租赁车辆(包括就尚未投入服务的租賃車輛作出的付款)，购置其他物業、仓房及设备以及其他无形資產支出159.8百万元。

中长期来看，标普认为中国租车市场仍有其成长潜力，因为相比其他国家或地区，中国整体的租车渗透率仍低。然而，相较于其他国际租车公司，中国租车公司所面临到的问题包括相对有限的融资渠道，以及相比于新车市场规模较小且较不成熟的二手车市场。而其中，有限的融资渠道也导致标普所评的两家中国租车企业，神州租车与一嗨租车，都因为在未来几年陆续有大额集中的债务到期而将面临较高的再融资挑战。

另外，标普认为中国的出行市场仍然是高度竞争，出行选择上除租车外也有专车、顺风车等，并且也有整车厂跨足下游出行服务。

神州租车于2014年09月在港股上市,发行价为8.5港元，当时受到市场热捧，超额认购201倍。目前神州租车的股价在发行价的45%左右，截止3月24日收盘价为4.53港元。

如果神州租车的流动性状况进一步弱化；其资本市场融资渠道或与银行的关系弱化，或将导致上述情形发生。如果神州租车在二手车市场卖车遭遇困难，或者如果公司购车规模超过标普的预期，也可能会触发标普的评级下调。