文：陈淑文 朱耘

ID：BMR2004

刚进入2020年，阳光100中国控股有限公司（2608.HK，下称：阳光100）继续回购股份。

2020年1月3日，阳光100发布公告称，公司于2020年1月3日在香港交易所回购1.30万股，耗资1.88万港元，根据此次回购数量和耗资情况计算回购均价约为1.45港元，根据披露此次最高回购价1.45港元，最低回购价1.44港元。

2020年1月2日阳光100回购4.80万股，耗资6.93万港元；2019年12月31日阳光100在香港交易所回购4.20万股，耗资6.10万港元。

据同花顺金融研究统计，阳光100中国近三个月累计回购股份数为525.70万股，占公司已发行股本的0.21%。而在此前，行业掉队的阳光100以一种"破釜沉舟"的姿态，开启一轮"自救"模式再次回归到公众视野。

2019年12月27日，阳光100中国披露与北京信托签订的协议，拟7.9亿元向后者转让温州中信昊园投资有限公司90%股权，这已经是2019年以来阳光100出售的第四个项目。

由于整体融资成本提升，2019年上半年，阳光100的总融资成本也由2018年同期2.8亿元大幅上升21.8%至3.42亿元。

频繁出资产、高息融资、 “借新还旧”的模式对公司存在哪些风险性？频繁回购股份背后的原因是什么？对此，《商学院》就相关问题致函阳光100，截止发稿日，未收到回复。

净负债率206.1%，阳光100还有机会吗？

2019年，阳光100为自己定下的销售目标是150亿元，较2018年的175亿元下调约14.29%。

下调销售目标的同时，销售额的目标完成度并不高。今年前6个月，公司合同销售金额仅完成全年销售目标的25.25%，销售金额、销售面积同比双双下降。截至2019年11月30日，前11月合同销售金额为84.77亿元。

除此之外，阳光100自身还存在较大的债务压力。2018年底，公司总负债额为518.44亿元，到2019年上半年总负债额已达488.03亿元，公司的净负债率高达206.1%。截至2019年上半年，公司一年内到期的有息负债83.05亿元，而公司2019年上半年总收入仅36亿元。

由于整体融资成本提升，2019年上半年，阳光100的总融资成本也由2018年同期2.8亿元大幅上升21.8%至3.42亿元。2019年上半年，阳光100净利润3.3亿元，利润不足以支付2019上半年的融资成本。

2019年6月阳光100发行的一笔2021年到期的2亿美元优先票据为例，利率高达11.5%。更早前的1月份，阳光100获得的4亿元信用贷款，年利率也达到9%。

中南财经政法大学数字经济研究执行院长盘和林在接受《商学院》记者采访时称：“高息融资”“借新还旧”是目前很多房企进行资金周转的做法。他表示，这样的做法存在着三方面的风险，首先，负债成本不断升高，杠杆不断加大，使得企业的生产经营压力增大，产生偿债风险。其次，资金流不稳定，不利于企业的持续经营。最后，不论是高息融资还是借新还旧对于企业而言都是饮鸩止渴，不能解决粗放的房地产开发模式下企业经营的根本问题，通过这样的方法维持企业生存，事实上反倒阻碍了企业转型升级和经营效率的提升。

对此，58安居客房产研究院首席分析师张波表示赞同，从房企近两年的融资来看，“借新还旧”的现象的确普遍存在，一方面是由于短期偿债压力的提升，导致房企不得不通过“借新”的方式来缓解压力，另一方面由于融资难度增大，融资成本的高企在今年表现也尤为明显。

张波认为目前来看最大的风险依然在于过高利率和利润率下滑同步在不少房企中并存，由于土地价格提升，以及各地限价的政策影响，房企的毛利率下滑在不少项目和城市都表现得较为明显，如果融资的规模大，成本高则会直接影响到企业的财务费用以及资本化利息的表现，不但拉低净利率水平，甚至可以让房企产生更大的亏损。

频繁甩卖资产，阳光100能否走出困境？

除了高息融资外，阳光100还连续出售资产套现来缓解资金压力。

2019年12月27日，阳光100中国披露与北京信托签订的协议，拟7.9亿元向后者转让温州中信昊园投资有限公司90%股权，这已经是2019年以来阳光100出售的第四个项目。

根据协议，项目公司90%的股权将从阳光壹佰集团转让给北京信托，售价最高为人民币7.9亿元，而项目公司的日常运营及管理仍由阳光壹佰集团负责。

2019年上半年，公司出售了两个项目，分别是重庆阳光壹佰70%股权、卓星100%股权，前者交易金额为13.34亿元，后者为46.61亿元。这两个项目出售带动上半年净利润大幅增长，也增加了账上现金。8月份又出售了东莞项目，交易金额5.13亿元。

盘和林指出阳光100中国出售项目，的确与公司的财务状况有关。从目前公司公布的财务数据看，即使已经出售了四个项目，其净负债率仍然高达206%，产生的债务成本及给现金流带来的压力很不利于企业的经营，去杠杆的压力仍然很大。

不过除此之外，可以看到，阳光100正在向运营商转型，通过脱手相关项目，有利于帮助企业回笼资金，转变企业经营状况，减少企业转型障碍，帮助企业顺利转型，因此出售项目事实上也是出于企业未来发展经营战略的需要。

张波认为阳光100的净负债率较高，通过项目出售，2019年的整体负债水平已经出现一定比例的下降，可以看出项目的出售和其债务压力有相关性。

另外从战略发展方向来看，其未来更多聚焦于非住宅类地产，包括独创性的街区综合体、共享式服务公寓、大型复合社区，选择出售的也大都是住宅类项目，因此转型也是其出售项目的重要原因。

转型战略推进缓慢，阳光100路在何方？

阳光100于1999年创立，创始人是易小迪，系 “万通六君子”之一。作为一家有着20年历史，几乎是与中国房地产市场一同成长起来的房企。缺乏对进驻城市的长期合理规划或是公司迟迟未能顺势扩张的症结之一，而转型的缓慢和不彻底或是影响了该公司的发展的原因。

阳光100官网显示，公司致力于从开发商向运营商、从单一住宅向复合型物业开发的转变。我们的业务遍及中国核心城市圈各大中心城市，旗下拥有三大产品系列：独创性的街区综合体、共享式服务公寓及大型复合社区。

从2004年开始，易小迪就带领阳光100逐渐走上一条“去地产化，增加街区综合体的投资比重”转型道路。而实际情况是，公司的盈利重点仍然以住宅出售为主。

2019年上半年住宅销售面积由去年同期的28.3万平方米降至26.59万平方米，平均售价由10883元每平方米降至8852元每平方米。总的物业销售收入则由去年同期的33.92亿元降至32.96亿元。

与此同时，公司的物业管理及酒店经营收入也在下滑，由2.19亿元下滑至2.12亿元。租金收入本身规模较小，也出现小幅下滑。

盘和林表示，转型缓慢会使得企业不能突出主业，在人力、财力、物力等企业资源配置过程中与其他业务板块拉锯，导致资源配置效率低下，不利于企业整体的业绩表现。同时，企业主业不突出，会使得企业定位不明确，导致企业在市场中处于尴尬的地位，不利于提升自身市场竞争力及市场扩张。

不论是阳光100还是其他房地产企业，实现企业的高质量转型，首先要做的是突破房地产传统的“三高”的开发经营模式，其次，找准企业定位，是企业转型升级的关键。最后，若想实现高质量的发展转型，很大程度上还是依赖于转型后主业的深耕，这是企业实现高质量发展的重点。

张波告诉《商学院》记者，选择非住宅类发展本身就是一个“慢车道”，无论是规模化提升的水平还是利润增长都会比纯住宅慢一些，而且从近几年房地产开发行业的发展来看，占据头部的房企无一不是以住宅开发为重点的。但向街区综合体等非住宅类发展也不代表没有机会，这是条对于运营能力、资金、产品能力有着更高要求的赛道，也需要有更长时间积累，面临的挑战也会更大。

对于阳光100连续回购股票，克而瑞证劵地产分析师孙杨在接受《商学院》记者采访时分析到：“为了增加市场信心。”回购股票说明企业认同自己的内在价值，从而增强投资者对企业的信心及信任。

回购股票、高息融资、出售资产能否转变企业经营状况，减少企业转型障碍，帮助企业顺利转型？对阳光100来说，是机会还是坦途？《商学院》将持续关注。