文：陈淑文 朱耘

ID：BMR2004

2019年最后一个季度，无论是大型房企还是小型房企，都陷于筹钱的融资暗战中。

上海证券交易所12月5日披露，广州越秀集团股份有限公司（下称越秀集团）拟公开发行55亿元公司债的项目状态变更为“已受理”。

《商学院》记者了解到，该笔债券募集资金拟用于粤港澳大湾区建设、偿还金融机构借款及债券和补充流动资金。发行规模不超过55亿元，发行期限不超过10年，票面金额为100元，按面值平价发行。

同月，上海清算所披露，广州越秀集团有限公司拟发行2019年度第七超短期融资券，发行规模为30亿元。

据越秀集团此前披露的三季度财务报告，截至2019年9月底，越秀集团短期借款累计293.31亿元，较年初增加65.68%；长期借款887.50亿元，较年初增加39.48%。总负债为5060.35亿元，资产负债率为83.59%。

资产负债率维持高位，可能与越秀集团子公司越秀地产的跑马圈地有关。

集团子公司越秀地产与集团旗下的投资基金形成“地产+基金”拿地模式，截至今年11月，越秀地产累计拿地已达603亿元。克而瑞数据显示，今年前11个月，越秀集团合约销售额约604亿元，拿地成本几乎超过销售额度。

不过，在扩张速度明显加快的越秀地产在高杠杆和高土储的情况下，其周转速度能否跟得上呢？如果开发运转不畅可能形成资金高压，越秀地产会如何应对将来融资成本升高的危机呢？ 对此，《商学院》记者致函越秀地产，截至发稿日期，未收到回复。

发债“输血”

上海证券交易所12月5日披露：越秀集团拟公开发行55亿元公司债的项目状态变更为“已受理”。

另据上海清算所12月3日披露，广州越秀集团有限公司拟发行2019年度第七超短期融资券，发行规模为30亿元，期限30天。起始日2019年11月7日，到期日2019年12月7日，年利率2%。

越秀集团于1985年在香港成立，经过30多年的改革发展，集团已形成以金融、房地产、交通基建、都市农业为核心产业，造纸、发展等传统产业，旗下有越秀金控、创兴银行、越秀地产、越秀交通基建、越秀房托基金等五家上市公司，集团整体资产证券化率约95%。

债券募集说明书披露，在2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月（下称：最近三年及一期末），越秀集团负债总额分别为3074亿元、3637亿元3、4334亿元以及 4955亿元，呈逐年上升趋势。最近三年及一期末，发行人资产负债率分别为 82.20%、84.67%、83.65%和 83.49%。越秀集团在其《公开发行公司债券募集说明书》（以下简称说明书）中称：发行人债务规模较大，资产负债率维持较高水平，若未来行业形势或金融市场等出现重大不利变化，发行人可能面临较大的偿债压力。

由此看出越秀集团资产负债率维持高位。

债务方面，募集说明书显示，最近三年及一期末，集团有息负债总额分别为 1210.50 亿元、1469.60 亿元、1759.57 亿元和 2199.24 亿元，呈逐年上升趋势。资产有息负债率分别为 32.37%、34.21%、33.96%和 37.05%。说明书显示：集团有息负债规模较大，偿债压力较大。

中南财经政法大学数字经济研究执行院长盘和林向《商学院》记者分析道，在过去的“三高模式下”，高杠杆或者说高负债是房地产经营的一大特点。但是除了经营模式的问题，房地产行业自身特点也决定了其经营的“高负债”特点。

房地产业务是越秀集团主要业务板块之一，同时由于近年来业务规模的持续扩张，存货规模持续快速增长。最近三年及一期末，集团存货账面价值分别为723.56亿元 、728.49亿元、1030.2亿元和1289.43亿元 ，占各期末流动资产总额的比重分别为 38.43%、33.18%、38.54%和 40.09%。流动比率分别为 0.96、0.89、0.92 以及 1.00，速动比率分别为 0.59、0.60、0.57 以及 0.60，整体水平偏低。

财经评论员严跃进分析认为，在土地价格收到抑制增长的环境下，房企的“借新还旧”的效果是被动的。关键是如果旧的债务不解决会对企业年度负债压力比较大，借债就只能理解为的当前市场降温那种应急手段。而高成本的融资，也是一种风险。后续还是要靠拿地投资、房屋销售、业绩规模成长来解决这些问题。

值得注意是，越秀集团作为控股型集团公司，主要由子公司负责具体业务经营，盈利能力除受母公司自身经营影响外，受子公司经营情况、分红政策的影响较大。若未来母公司盈利能力、子公司盈利能力和分红政策发生不利变化，将会对母公司经营情况和财务情况，以至于偿债能力产生一定不利影响。

“地产+基金”典型的“双刃剑”

在国内信贷紧缩的状况下，越秀地产背靠越秀集团获得的金融支持让同行羡慕：香港上市公司，与越秀房托互动，集团系统内还有多种金融机构可发挥协同效应。

越秀地产与集团旗下的投资基金合作，大幅降低了拿地的压力。拿地时，越秀地产和越秀集团旗下越秀金控共同成立投资公司，其中基金出资约90%，地产出资约10%，二者合作拿地后，开发则交由越秀地产完成。

据中期财报显示，在越秀地产上半年拿下的14幅土地中，有7幅地块实际权益占比仅为9.55%；此外，7月越秀地产拿下的5宗地块中，有3宗地块的权益亦为9.5%。

中期业绩报告显示，截止期末，越秀地产总土地储备为2152万平方米，较年初上升10.9%，其中，位于大湾区的土地储备为1055万平方米，占比49%。

将旧改投入考虑在内，截至今年11月，越秀地产累计拿地将近600亿元。克而瑞数据显示，今年前11个月，越秀集团合约销售额约604亿元，拿地成本几乎超过销售额度。

值得一提的是，在“金九银十”期间 ，越秀地产出现销售下滑趋势，2019年10月，越秀地产实现合约销售金额约为44.34亿元，同比下降约45%，实现合同销售面积约为20.26万平方米，同比下降约39%。

58安居房产研究院分析师张波在接受《商学院》记者采访时表示，“地产+基金”模式的确受部分品牌房企的青睐，尤其是房地产行业快速发展的阶段，更是会助力房企快速扩大规模，并利用较少的资金来撬动大体量项目的开发。当然这一模式并非是百试不爽，其利弊也非常明显。

张波认为“地产+基金”模式是典型的“双刃剑”。从房企侧来看，最大的作用在于可有效拓宽融资渠道，尤其是在融资收紧的环境下，作用表现则更为明显，以越秀为例，其通过不到10%的权益资金即可撬动一个大项目。

但同时也隐含着风险，尤其是房地产调控的大背景下，市场分化的大格局下，往往一旦某个项目投资失利，对于房企自身的影响也将相当巨大，尤其是过于激进的通过此模式扩张，大量拿到高风险地块反而有可能会受拖累，即“双刃剑”效果非常明显。

第二，风险隐蔽性强。由于采用和基金合作的方式，基金公司提供的资金在房企侧并不视为债务，即不会影响到其财务报表，往往非常容易隐藏项目投资的整体风险。另一方面基金公司对于风控的要求一般较高，不少会要求约定一个回购的利率，如果项目整体的投资收益不达预期，则资金风险隐患巨大。

在高杠杆和高土储的情况下，越秀的周转速度能否跟得上？在拿地成本的升高，而土地价格受到抑制，价格增长受限加上房市下行的环境下，集团的负债率维持高位，越秀地产会如何应对将来融资成本高的危机呢？ 《商学院》将持续关注。