文：钱丽娜   石丹

ID：BMR2004

2019年11月13日，中国飞鹤（06186.HK，以下简称飞鹤）在港交所主板挂牌正式上市，每股定价7.5港元。这距离2013年7月飞鹤国际从纽交所退市过去了6年。但这一中国婴幼儿奶粉品牌上市“出师不利”，开盘即破发，跌超3%。

于投资者而言，这个几乎是一夜之间登顶中国国产奶粉的头把金交椅的品牌，是否值得投资呢？

飞鹤旗下超高端星飞帆产品系列收益从2016年的7.11亿元猛增至2018年底的51.08亿元。在超高端市场，按2018年零售销售价值计，飞鹤在国内外婴幼儿配方奶粉集团中排名第一。

但是《商学院》记者在访谈了业内专家，查看了飞鹤及关联企业的财报，调研了消费者的评价后却是疑问重重。

首先，飞鹤将比利时一家商业机构的评选当成食品界的“诺贝尔”示人，记者联系在比利时的颁奖单位后，得到的却是别样的回复。详见“一问：飞鹤获得的是怎样的食品界‘诺贝尔’奖？”

其次，飞鹤强调其奶源品质，并声称其牧场每头牛每天的喂养成本高达140元，但是在关联公司的财报中却发现，实际喂养成本只有一半。飞鹤声称的养殖成本为何与关键供应商的成本有如此大的差距？详见“二问：飞鹤‘高定价’背后是‘高成本’？”

第三，飞鹤是定位理论成功的实践者，一句“更适合中国宝宝”以洗脑式的营销出现在各大媒介中，但却未见任何科学统计来证明飞鹤的奶粉更适合中国宝宝。那么“更适合”究竟是一个怎样的噱头，详见“三问：‘更适合中国宝宝’是营销噱头吗？”

飞鹤的焦虑

飞鹤集团的营业收入不可谓不抢眼，从2016年的37.2亿元增长至2018年的103.9亿元，净利润增速2017年高达178%，2018年也高达93%。

在飞鹤超高端奶粉销量激增的背后是巨额广告费和销售费用，但研发投入却与“超高端”三个字极不相称。

招股书显示，2016年，飞鹤销售及经销开支费用为13.69亿元，2017年为21.39亿元，2018年猛增至36.61亿元，占总营收比重约三成。而2016年－2018年间投入的研发费用仅为1380万元(占总营收比例0.37%)、1470万元（占总营收比例0.25%）和1.089亿元（占总营收比例1.05%）。

在营销和销售费用猛增的背后是飞鹤深深的焦虑。在招股书中飞鹤表示，如果产品的价值与竞争对手的差异缩小或被认为缩小，消费者可能选择不购买。

飞鹤还表示，产品能否成功在很大程度上取决于营销活动的有效性。这一点在飞鹤的财报中表现得非常明显。收益的增长与销售及经销开支的增长保持同步。但另一方面却是，一旦这种靠销售端重人力投入的销售方式减弱，收益是否也会随之下降？

国产奶粉在2008年经历重创之后，消费者的信心尚在恢复中，飞鹤走到今天这一步实属不易，但是从产品的可持续发展而言，消费者需要的是真正具有性价的国货，名符其实，物有所值，这才是国货发展下去的希望。

但是目前阶段的飞鹤以高端之名的营销真的名符其实吗？

一问：飞鹤获得的是怎样的食品界“诺贝尔”奖？

在一些企业惯常的操作中，“高端”的背后要有一堆证书来做加持。由于中国食安和信用的问题，中国企业开始将目标投向国际证书市场。

自2015年起，飞鹤开始宣传其奶粉获得世界食品品质评鉴大会Monde Selection的金奖，且该大奖被誉为食品界的“诺贝尔”奖。

2015年，《飞鹤乳业摘取食品界“诺贝尔奖” 世界食品品质评鉴大会金奖》的新闻宣传稿中称“世界食品品质评鉴大会(Monde Selection) 由欧洲共同体（EC）和比利时经贸部共同创立”。

飞鹤公关在回复《商学院》记者关于Monde Selection奖项的问题时，确认“诺贝尔奖”一说，称是“世界上历史最悠久、最权威的国际质量研究所，其金奖荣誉素有食品业‘诺贝尔奖’之称，代表着欧洲乃至世界最高的行业标准……业内人士公认，如果获得Monde Selection世界品质嘉奖，就相当于达到国际食品评价基准的要求，意味着该食品已经获得了世界各国包括食品发达国家的认可与推崇。”

在天猫旗舰店用户评价中，客服也以食品界诺贝尔金奖作为说辞。

MONDE SELECTION究竟是一个怎样的组织呢？

MONDE SELECTION官网显示，这是一家创立于1961年位于比利时布鲁塞尔的公司，举办年度性的非竞争性奖项，向食品、饮料以及化妆品等产品开放。

《商学院》记者给位于比利时的MONDE SELECTION公司发去采访函，MONDE SELECTION的董事总经理Dimitri Delloye的回复是：

“Monde Selection是一家位于比利时的私营公司。这项评选活动是60年前与公共机构和实验室密切合作创建的，这些机构和实验室为世界各地的生产商进行产品分析。因为一些生产商在产品质量上取得了相当大的改进，他们希望得到认可，这就是一切的开始。”

回函中，Dimitri Delloye提到，“至于与‘诺贝尔奖’或‘奥斯卡奖’的比较，这并不准确，我们正试图向公众澄清这一点。2019年6月，我有机会在京东总部举行的新闻发布会上介绍Monde Selection。演讲摘录如下：‘我们的专家评审团倾注时间对产品逐一进行360度的质量评估，但这并不涉及与其他产品的比较。许多人认为我们是消费品领域的‘诺贝尔奖’，这种比较并不完全正确，因为这不是一个竞争性的评选。每件产品都按照国际标准进行评估，并获得其应有的质量奖。’”

Monde Selection是如何评奖的

在业界，《米其林指南》的威望很高，其评选过程匿名，由自己支付一应的评选费用，因此与被评选对象无利益牵扯。但Monde Selection的评奖，每个产品需要支付1200欧元的报名费（如果递交三款产品，第三款可以有150欧元的优惠）。

2018年约有3000个产品参选，企业自行在网上下载表格、支付报名费后参与评选，单报名费一项，Monde Selection的收入约为360万欧元。

Monde Selection为《商学院》记者提供了一份历年来自中国企业参评的产品数量统计。中国企业最早参评时间为1977年，至今，有来自中国的347家公司的2500个产品参评。

表：Monde Selection中国产品历年参评数量统计，由Monde Selection提供

Dimitri Delloye对《商学院》记者特别说明，该奖项不像奥林匹克体育竞赛，一个项目只有一个金银铜牌得主，每个品类的获奖数量并无限制。

根据维基百科显示，2015年，参评产品总数为2952个，其中2595个获奖，获奖率是87.9%，半数以上的产品获得金奖及特别金奖。

中国台湾的维基百科的介绍是，“每年度约有超过两千个产品获奖，以2016年为例，共有1261个产品获得金奖（Gold Award），777个产品获得银奖（Silver Award），获奖的产品以来自亚洲的产品最多，而来自北美洲与中美洲的产品最少。”

对于如此高的获奖率，Monde Selection给《商学院》的回复是，

“针对您有关参评获奖比例的问题，本年度我们决定不再向公众公布统计数字，因为去年这些数字给我们带来了太多的误解。公众，特别是媒体误读了这些数字，并且以此与其他的质量大赛做比较，但是 Monde Selection并不是竞争性的大赛(competition)。”

Dimitri Delloye继续回复道，“人们读到这些获奖的统计数据时，并不知道我们评选的方式——我们给予那些未获奖，或是得分低的公司不出现在统计数字中的选择权。这些公司参评的主要目的是确认他们的产品品质与国际标准之间的距离，希望得到评审团的反馈，以此改进品质。”

2019年，参与Monde Selection评选的国家中，日本企业的产品数量居第一、中国第二、葡萄牙第三。

二问：飞鹤“高定价”背后是“高成本”？

飞鹤官网称，其牧场每头牛每天的喂养成本高达140元。

为了核实这一数据，在飞鹤财报中，记者发现原生态集团（以下简称原生态）是其最大的供应商，占飞鹤鲜奶采购总成本的80%以上。飞鹤乳业不再拥有自己的牧场，2011年9月，黑龙江甘南瑞信达原生态牧业有限公司（前称为黑龙江飞鹤甘南欧美养殖牧场有限公司）将其全部股权出售予原生态集团。

那么，飞鹤宣称其140元一天一牛的养殖成本，高于业界专家估算的业界平均值50－70元的区间，那么飞鹤的牧场真的如此舍得下本吗？

飞鹤回复《商学院》记者称，“奶牛的饲养成本除饲料成本外，还包括奶牛费、疫苗费、设备费、人工费、折旧费、等等，奶牛饲养成本是根据以上费用项综合计算得出，详细还需要咨询原生态牧业。”

根据原生态2018年的财报显示，在六个泌乳周期内，每头母牛每天的平均产奶量介乎24.25千克至26.21千克。

按上限每天产奶26.21千克计算，每公斤牛奶的收购价按3.461计算（根据飞鹤2018财报每吨鲜奶平均市价3461元），原生态母牛一天的产奶量的收益约为90.71元，飞鹤却宣称140元一天的成本喂养，收益和成本明显倒挂。

那么原生态真实的喂养成本是多少呢？

图：取自飞鹤官网，图片显示：每头牛每天喂养成本高达140元。

表：飞鹤从原生态集团采购鲜奶金额及占比

对照原生态集团2018年财报发现，2018年原生态的成母牛为32,425头，成母牛饲料成本为人民币5.94亿元，若将每天的饲料成本加上薪金、折旧等成本折算下来，一天的饲养成本仅71元，如果仅算饲料成本，则为50元，离飞鹤声称的140元相差甚远。

注：原生态集团财报

原生态财报同时显示，每头犊牛及青年牛每天的平均饲养成本介乎人民币30.00元至人民币33.76元之间。

记者对比了市场上排名前十的婴儿1段奶粉的价格（以天猫官方旗舰店为准），在前十的奶粉中，飞鹤每500克的售价排名第二。

三问：“更适合中国宝宝”是营销噱头？

何为“更适合中国宝宝”？“更适合”三个字背后有多大样本的科学实证研究？飞鹤公关给到《商学院》记者的回复中未见任何数据证据。

问：飞鹤在宣传中强调“更适合中国宝宝体质的奶粉”，请问中国宝宝的体质需要哪些特殊的营养成分？中国幅员辽阔，也看到你们做了相应的母婴数据库，请问在南方和北方，东部和西部的母乳各有怎样的特点，你们为此做了哪些改进？

答：凭借在婴幼儿配方奶粉业务方面拥有丰富的专业知识，我们的品牌具有独特的价值主张，即“更适合中国宝宝体质”。我们的产品设计，旨在通过内部研发配方，密切模拟中国妈妈的母乳成分，从而根据中国宝宝的生物体质，实现关键成分的最佳平衡的目标。

我们建立了一个全面的中国母乳数据库，从不同地区收集来自中国不同各种体质和饮食习惯的母亲1,500多种中国母乳样本。我们持续参与并付出努力，持续对各个地区的中国妈妈的饮食及母乳成分进行广泛研究，以期改善婴幼儿奶粉配方，满足中国婴幼儿在最为关键的发育阶段所需的营养，并尽可能地接近母乳。

此外，我们已对中国妈妈及若干其他人口的母乳成分进行对比研究，以识别中国婴幼儿成长及发育所需成份的主要差异及主要成份的佔比。对所采集的母乳样本进行分析及基于对不同人口母乳的比较性研究，我们已调整我们婴幼儿配方奶粉中主要营养成份（如脂肪酸及其他营养）的比例，通过添加OPO结构脂、水解乳清蛋白、益生元及乳铁蛋白等多种优质营养，以期更接近母乳及满足中国宝宝的营养需求及促进其消化吸收。

从飞鹤的回复来看，未对“更适合中国宝宝”做出明确的说明，中国各地区营养结构的不同，也势必会导致母乳成份有差异，而飞鹤也未见有针对不同地区母乳进行专门的配方。

对于“更适合”这个问题，见仁见智。

一位来自武汉的妈妈说，“纯进口奶粉配方完全是按当地婴儿需要调配，不一定适合中国宝宝。”这位妈妈提到，老大之前吃过多美滋、诺优能等奶粉，老上火、眼屎多、大便也不是很好，偶尔换了飞鹤后，吸收很好。

另有新手妈妈反馈孩子吃了飞鹤奶粉后上火，立刻更换为爱他美。还有一些妈妈的反馈是，“只要孩子吃了不上火，不便秘，奶粉基本是差不多的，几个国外大品牌的价格还比飞鹤便宜。医生不会对奶粉做推荐，他们会根据孩子的发育情况和体质适当地补充一些营养素。”

奶粉之间的差异究竟有多大？高级乳业分析师宋亮说，世界各国的配方奶粉都是依据国际食品法典委员会（CAC）的 Codex标准，各国在此基础上根据需要进行增减。

比如欧盟奶粉生产标准共有36项，中国覆盖了其中的32项，这32项指标的要求和限定也是非常接近。例如蛋白质，在中国奶粉标准中的限量是每100千卡1.88-2.93g，欧盟标准是每100千卡1.8-3.0g；维生素A中国奶粉标准限量每100千卡59-180微克，欧盟是100千卡60-180微克。

中国相对其他国家，在婴儿配方奶粉的标准上更为严格些，Codex标准之外的矿物质有些国家只规定下限，中国上限和下限都加以强制限定。

那么，飞鹤的“更适合”究竟差异在哪里？“高端”是高价还是真的具有高品质？

飞鹤招股书显示，婴幼儿配方奶粉可基于定价以及配方成份或营养、原材料及制造工艺等其他因素分为超高端、高端及普通婴幼儿配方奶粉。

表：飞鹤定义的超高端、高端和普通奶粉

飞鹤财报中提到，旨在通过内部研发配方更接近中国妈妈的母乳成份。通过添加OPO结构脂、水解乳清蛋白、益生菌及α－乳清蛋白等优质成分调整脂肪酸及其他营养等基本营养水平，以满足特定的生长和发育需求，并促进中国婴儿的消化健康。

至于什么是“更适合中国宝宝”的奶粉，一位不愿具名的业内专家告诉记者，奶粉成份的调整都是基于母乳研究和婴幼儿营养摄入研究。至于哪些添加物更符合中国宝宝，需要有一个研究的过程。过去中国配方照搬海外，现在开始搞研发，但是从研发到找到合适的营养成份，乃至于成为添加物，都是需要科学论证的，要转化为产品更是艰难，并没有那么快。该专家还指出，“飞鹤所强调的OPO结构脂成分最早添加的是惠氏，DHA的添加最早是美赞臣，两者都是研发型的企业。”

记者为此对比在中国畅销的奶粉品牌爱他美、美素佳尔和飞鹤的配方成份，数值各有上下，但差异并不是很大。在标准添加部分，美素佳儿添加物的量值更大，达17项，爱他美5项，飞鹤8项。

因爱他美的产品标识以每百克来标注，为统一对比，故第一张表格以三种产品每百克的含量来标注做对比。

表：美素佳儿、爱他美、飞鹤星飞帆一段产品成份对比

因国标以每100KJ来标示，在此将美素佳尔与飞鹤及国标按每100KJ的标准进行对比。

表：美素佳尔、飞鹤与中国国标对比

飞鹤的制造工艺也是高价的理由？

飞鹤在财报中声称，主要有三种制造工艺被用于生产婴幼儿配方奶粉，即湿混法结合喷雾干燥法、干混以及综合工艺。飞鹤是中国少数婴幼儿配方奶粉供应商之一，有能力满足利用湿混法结合喷雾干燥法工艺所需的严格条件及质量控制要求。

但据业内专家说，奶粉工艺的湿混和干混在营养上并无太大的区别。所谓湿混法让营养元素更好更均匀是立不住脚的，因为牛奶中有一些热敏元素，加热后易挥发。湿法最后都要有干混工艺，以保证一些热敏元素不流失。该专家还表示，“工艺上的差异对于奶粉的好坏是人为制造出来的，没有差异哪有竞争实力，但太夸大就不合适了。但是从商业行为来说，决定奶粉好坏和高低端的并不是那99%，而是那1%的差异。”

另有业界专家分析，飞鹤的奶粉之贵，贵在销售费用太高，在三四线市场做全网地推。目前，飞鹤的乳制品主要通过遍布全国1800多名线下客户组成的广泛经销网络进行销售，截至2019年6月30日，覆盖超过109,000个零售销售点。而国外品牌奶粉虽然相对便宜，但是销售渠道主要集中在线上及一二级的大城市，市场下沉也同样遇到销售成本过高的问题。

但是随着跨境购物、农村电商和物流体系的日渐完善，各个品牌进入三四线城市的难度会变小，飞鹤暂时拥有的渠道和心智优势也会随着消费人群相关知识和教育程度的提升而发生改变。

“也许飞鹤现在的高端化有虚的成分，第一桶金饱含着血和泪，但毕竟一改以往中国品牌打价格战，只求廉价的做法。在长期市场作用下，最终的价格形成机制会是好产品好价格，大众产品大众价格，那是真正拼研发、拼实力的战场。”该专家说。