2016年12月30日，中国证券业协会发布了《证券公司私募基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，再度加强对券商直投业务的监管，据悉，这是2014年以来在券商直投领域发布的最重要文件。

有分析认为，新规发布后，这一广受诟病的模式有望正式退出市场。

但国内一PE机构的负责人对《中国经营报》记者表示，面对超额收益，应对政策的方法很多，比如“实质开展保荐业务”前的其他途径调研。这种模式的存在土壤是A股上市审议制及券商直投资格，只要有这两大条件在，“直投+保荐”模式或很难避免。

所谓“保荐+直投”模式，是指券商的直投业务突击入股自己保荐的拟上市公司，券商除了获得保荐费用外还能获取股价溢价的回报。

业内人士告诉记者，上述政策调整均为强化对券商直投模式的监管，限定直投子公司的经营边界，“投行与直投业务的人员以及开展形式均不能有交叉”，该人士表示。

此外，新规中对“保荐+直投”模式的认定做出了调整，如果先“实质开展了保荐业务”后“签订投资协议”就会被认定为“保荐+直投”，将面临重罚。

相对于其他PE机构，券商做直投似乎获得了某种特权。由于中国A股市场采取发行审批制，券商拥有对上市通道的绝对控制。因此当券商做Pre-ipo投资（临近上市前投资）时，就有着巨大的信息优势和风险控制能力。

因此，券商直投业务被PE界誉为“含着金钥匙出生”，券商无不强化这种优势。2011年招商证券的研究数据显示，成功上市的券商直投项目中，近7成采取了“保荐+直投”模式。

同时，这一模式也遭遇各种质疑，券商投行的保荐项目同时又有直投公司的投资，那么券商可能就有动力为了直投公司的收益，在保荐该项目时放宽标准，甚至过度包装、帮助公司推高发行定价。

虽然券商人士一再强调这一模式商业伦理没有逻辑漏洞，比如在限定券商退出时间的背景下，券商入股反而可以促进券商投行业务对标的公司的高标准要求。但在实际操作中，却屡屡出现违规事件。

比如在中信证券诸多“直投+保荐”项目中，百隆东方于2012年6月12日上市，然而公司在上市仅2个月后公布的半年报里就曝出业绩巨变。

中国证监会根据《证券发行上市保荐业务管理办法》有关规定，对保荐机构中信证券采取出具警示函的监管措施，对保荐代表人张宁、刘顺明采取3个月内不受理与行政许可有关文件的监管措施。

有鉴于此，在券商开展直投业务以来，监管层也屡屡调整监管策略。彼时，“保荐+直投”模式认定采取的是“签订投资协议与首次中介协调会孰先”的原则。由于该政策较为刚性，绕道而行的案例层出不穷。

前述PE机构的负责人指出，此次政策调整，主要就是针对这些绕道行径。保荐与直投业务全面分离，则券商直投无法借助投行业务带来的信息优势。

但2011年颁布的规定就提出“实质开展相关业务”的概念，但最后还是无法落地。“这还要看监管层收紧缰绳的力度，毕竟实质开展保荐业务是一个较为空泛的概念。”该负责人说。

 （龙飞 中国经营报）