文：陈茜

ID：BMR2004

4月15日凌晨，做空机构香橼（Citron Research）发布针对跟谁学（GSX.US）的做空报告，称其“高达70%的营收是虚构的”，应暂停股票交易并进行调查。

图注：香橼（Citron Research）做空报告

4月14号美股开盘，跟谁学股价一度跌超9%。随后，跟谁学公司高管及官方相继回应此次做空。跟谁学在官方发布声明否认造假指控，并质疑香橼的“专业性”。

据相关消息，随后美国律师事务所Law Offices of Howard G. Smith、Holzer & Holzer、The Schall Law Firm等宣布代表投资者对跟谁学展开调查，以查明跟谁学及其高管是否违反了联邦证券法。

亮眼业绩曾被质疑

此前2月25日，做空机构灰熊（Grizzly Research）也曾发布过关于跟谁学的做空报告称，跟谁学存在夸大财务数据、刷单、师资来源、管理层风险等问题。做空报告发布后，跟谁学曾连续4个交易日收跌。

灰熊报告主要观点有，根据信用报告显示，跟谁学 2018 年虚增 74.6% 盈利；以及跟谁学曾要求入驻的教育机构使用虚假账号刷单，第三方流量监控平台也显示访问量和下载量远低于同行。即使在今年春节疫情期间，也未进入行业前五等。

4月3日，跟谁学发布财报显示，2019财年，跟谁学的净收入为21.149亿元，同比增长432.3%。2019财年， 跟谁学实现非美国通用会计准则净利润2.869亿元，而去年同期为2,557万元，同比增长10倍之多。

截至2019年末，跟谁学营业收入已经连续5个季度增长超过400%，并且已连续7个季度达到非美国通用会计准则下盈利。

这一亮眼财报发布后，在被灰熊做空的阴影下，跟谁学股价大跌15.52%，收报32.93美元/股。

面对质疑，跟谁学创始人、董事长兼 CEO 陈向东称报告内容“一派胡言”，并在朋友圈表示，诚信是跟谁学的核心价值观之一。

4月8日，跟谁学举行媒体沟通会，跟谁学表示，从财务结果来看，公司现金流、现金余额及净利润都处于同向增长中，与经营现金流为负，现金余额持续下降并持续亏损的企业截然不同。2019年，跟谁学的现金收入已经达到33.58亿元。

此外，跟谁学介绍，根据权威机构Questmobile的数据，2019年下半年，跟谁学和高途课堂两个主APP MNU总计新增221万，在教培行业的APP新增排行中排名第三。

关于2B 业务：跟谁学的K-12全部为2C业务，直接面向学生，没有经销商或渠道商。其他收入中的成蹊商学院去年的销售收入为2600万元，占全年收入的1.22%。

但是，针对灰熊做空报告的回应，并没有阻止做空机构对跟谁学业绩和经营模式的质疑。

此次香橼的做空报告称，“跟谁学称在IPO前一年里增长率为432%，毛利率为75%。请注意，这是在高度竞争和透明的在线教育世界。然而当跟谁学上市时，没有一家中国或美国媒体就其增长过快、具有破坏性而给予赞扬。”

2014年6月，时任新东方执行总裁的陈向东离职创办跟谁学。2015年3月，获得高榕资本和启赋资本5000万美元A轮融资。自此以后，跟谁学没有再融资。

2019年6月6日，跟谁学正式在纽交所挂牌上市，成为国内第一家A轮融资后即在美上市的在线教育公司，也是第一家在美上市的K12在线教育公司。与在线教育企业面临普遍亏损不同，上市前，跟谁学称已经实现规模化盈利。上市时，团队持股达到了80%以上。

上市后，跟谁学的高速成长引发了对在线教育投资逻辑和直播大班课模式的讨论，甚至不少投资人、行业从业者对跟谁学的数据产生质疑。

此前，陈向东在接受《商学院》记者采访时表示，没有人会质疑直播大班课的场景成不成立，只是质疑为什么所有在线教育公司都赔钱，只有跟谁学能实现规模化盈利。

据陈向东介绍，当时跟谁学的学生90%以上都是已经报过线下班或者其他线上平台的学生。在线教育的课单价是线下的1/3到1/2，一场在线直播课程的规模平均是900多人。

获客成本和师资成本大幅下降。

根据招股书显示， 2017年、2018年、截至3月31日的2019年前三个月，跟谁学净利润分别为-8695.5万元、1965万元、3389.1万元，毛利率达到70%以上。

不过，这一模式并没有赢得做空机构的信任。

香橼报告不“专业”？被称“无耻”

此次再度遭遇香橼的做空，陈向东在朋友圈直呼“无耻的报告”。

跟谁学在声明中指出，跟谁学旗下有两大在线直播教育大班课品牌，除跟谁学之外，另外一家名为“高途课堂”。在K12领域，高途课堂一直是本公司的主要收入来源。尽管报告反复强调，已由专业会计师团队反复研究过本公司的财报，但为何报告通篇并未提及高途课堂？

图注：跟谁学创始人陈向东针对香橼报告的回应

据了解，2016年，跟谁学开始孵化K12业务，做面向中小学生、专注直播大班课的“高途课堂”。目前，跟谁学旗下拥有跟谁学、高途课堂、成蹊商学院、金囿学堂、微师等产品。

跟谁学在公开声明中称，“香橼报告中有大量重复此前灰熊的做空报告，已经被管理层澄清并举证的内容。此外，该做空报告完全不知晓公司K12课外辅导收入的主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂，其对公司业务运营的无知令人发指，其试图误导投资者和公众的意图昭然若揭。跟谁学将保留法律追诉权利。”

根据做空报告可知，香橼在调查中，主要安排8名程序员跟踪付费用户（名师课程），研究其一个季度的运营模式。只要学生提问或评论时，用户数据便会被抓取，内容包括电话、设备、时间、地理位置等信息，香橼据此推测称跟谁学存在很多虚假账户、70%营收是虚构的。

香橼称自己跟踪了跟谁学20%以上课程后，估算出跟谁学2019年收入被夸大70%；跟谁学门下多数学生并不像它所声称的那样来自二、三线城市；武汉和周边地区学生占据2020年Q1学生组和的50%，意味着跟谁学不具备强大的多元化学生基础，说明之前的销售收入被夸大了。

另外，香橼通过数据抓取跟谁学K12业务发现，18个班中共有3.47万ID，产生47万评论，其中只有2.7万ID是独立的，意味着存在一个用户购买2个及以上课程的现象，这些独立ID共带来超过7090万元的收入。

香橼根据这些样本推算其他未追踪课程的收入，估计2020年第一季度K12课程收入为3.16亿元，比去年四季度同类课程收入7.73亿元减少近60%。另外在微信群和课程评论中有很多虚假账户，但被公司认为是真实存在的学生用户。

4月15日上午，跟谁学官方发布的声明《跟谁学驳斥香橼做空报告：污名化中概股可休矣》称，该份报告充满了主观恶意，以偏概全，企图误导投资者和公众，以达到做空机构做空牟利的目的。并对香橼做空报告中的论据给予一一回应。

跟谁学在回应中称，“香橼在报告中认为，跟谁学虚增收入的方法是重复计算课程，他们似乎很难接受，会有几个年级的学生学习同一门英语方法课。这大概是一个以英语为母语的国家，对另一个非英语母语国家很深的误解了。”并且香橼援引了大量未经求证的网络信息，跟谁学提供了一系列花名供其在匿名评论时使用。

不过，香橼在报告中称，很快将提供更多证据证明跟谁学欺诈行为的严重程度和背后的机制。

自今年2月灰熊发布针对跟谁学做空报告以来，跟谁学股价从最高位的44.32美元跌至目前的31.2美元，跌幅近30%，市值蒸发超过31.36亿美元。

自上市以来，对跟谁学业绩的质疑声就一直不断。陈向东此前接受《商学院》记者采访时称，“在开盘前一个小时，甚至就有人发布做空报告称跟谁学数据造假。”他坦言，经历过2012年新东方被做空的经历，现在特别从容。

在瑞幸造假事件的背景下，近两个月以来，接连被做空的跟谁学是背负了“中概股污名化”的锅，还是在财报背后另有实情，还需要事实验证。

对于此事，《商学院》将持续关注。