只要牵涉到金融杠杆，市场连续下行就没什么好事，市场下行托不住了，大家互杀。当初钢材重复质押，大宗商品重复质押，股票质押，加上去年股灾时清理的HOMES系统，说白了，不过是层层质押托市玩资金杠杆，实在托不动的时候，找几个顶缸的倒霉蛋，或者找央妈一通哭诉，让央妈注水抬高债券市场的水位。

只要央妈出手，债券价格大幅回暖，就一切问题都掩盖了。但央妈不打算全救，主要表现是，国债隔夜回购利率下降，但国债主力期货合约还是半死不活。

国海这件事糟就糟在：第一，债券市场已经出过事，现在再出事，可见漏洞没有被真正堵上，洪水一来就一泄千里。

第二，债券代持、回购市场经历过一轮清理，都是机构在玩，这次爆出来的22家全是有头有脸的机构，现在被打成猪头样，说明市场底线的风控和信用失控的可能性极大。

第三，债券市场尤其是国债市场算是信用等级最高的市场，现在债券市场玩儿成这样，让人不由得对债券市场化打上一个大大的问号。债券市场都这样，其他市场会怎么样？

有关方面必须彻查此事，做出明确表态，否则以后金融圈里谁也不敢真正投入，都是“以谈恋爱为名义的短期耍流氓”，连金融机构尚且如此，怎么让中国的投资者对境内市场的明天有信心？

今天是债券市场，明天是期货市场，后天是房地产信托市场，谁知道以后会不会都出个萝卜章，大家把脖子一缩，直接让央妈去一线冲锋陷阵？中国还需不需要有信用的金融市场了？出了事就来放水，不出事机构赚钱，天底下哪有这样的好事？既然P2P出事绝不假以辞色，国有金融机构出事也不能稀里糊涂过去，否则真成了西游记，有背景的妖怪都不死。

没有规矩、只知道放大杠杆的金融投资，本质上与庞氏骗局相似。所谓债券代持，说白了就是用债券质押融资，融资方答应在约定时间、以约定价格回购。债券代持是杠杆手段，不断买入债券不断找机构代持，1亿元的资金放到数亿元，在收益成倍放大的同时，融资方风险也在成倍放大。

债券价格上涨，质押方与拆出方都能笑到最后。债券价格连续大跌，债券市场进入“牛尾”，杠杆崩溃，代持问题大爆发，这次事件就是杠杆的局部崩溃，还不出来，或者偿还代价太大，要钱？要命？都没有。

代持漏洞与猫腻忒大，早就出过事。2013年5月以后，债券市场大跌，当年4月，万家基金固定收益部总监、基金经理邹昱和中信证券固收部执行总经理杨辉相继涉嫌违规，被监管机构调查，代持养券、个人利益输送全都浮出水面。

出事的国海证券是有前科的。2014年10月14日晚，国海证券发布公告，该公司接到检察机关口头通知，公司总裁齐国旗被检察机关刑事拘留，副总裁陈列江协助调查，与国信、宏源、银河等券商债券团队一样卷入债市风暴。这家公司债券市场人脉广泛，激励制度激进，现在又出了这事，还拉扯上了前员工——看来，中国金融市场的前员工、银行的临时工，会成为不必负责的专用名词。

当时的整顿方式是抓人，整顿，清查丙类市场。中央国债登记公司暂停了信托产品、券商资管、基金专户等部分乙类账户在银行间债券市场的账户开设，一批银行基金券商的债券投资人士被调查，取消丙类账户或升级为乙类账户。

事情过后，利率下降，债券牛市开启，大家该干嘛干嘛，这次牵涉到机构有券商、银行，大家玩得不亦乐乎。所谓最市场化、通过行业协会自律的债券市场，在加杠杆过程中是否受到有效的监管，值得怀疑。券商一定比投资公司靠谱？未必，道德是约束君子的。

退一万步说，这件事情暂时不可能形成成熟的规则，向前的方向应该是明确的。

盗亦有道，江湖有江湖的规矩，江湖和官方的规矩都不遵守，就是脑有反骨的叛徒，必须被逐出市场。

市场化初期一切都不成熟，大家要突破原有僵化的规则才能前行，江湖规矩有时是官方规则的前奏。在成熟规则出台前，必须遵守市场内生的基本信用原则。

在债券代持过程中，有明面协议、有抽屉协议，有机构盖章，也有部门盖章，因为市场变化太快，搞一轮审批下来，黄花菜都凉了，所以大家心照不宣按照江湖规则行事。只要有机构背书，或者有信用，大家基本都认。

本来一个局，大家玩得挺好，横插过来一个不守规矩的玩家，游戏很难玩下去，在已经千疮百孔的金融信用幕布上，被捅了一个更大的窟窿。如果国海的做法得到鼓励，以后金融市场多的是抢一单就走的小混混，信用名节弃如敝屣。

市场如江湖，注重信用的江湖才能愉快玩耍，这样的江湖才是诞生规则与英雄的江湖，才是有前途的江湖。

（文章来源：叶檀财经 ）