文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

近日，泰禾集团（000732.SZ）在资本市场又有新动作。

泰禾集团股份有限公司（以下简称“公司”）于 2020 年 3 月 4 日为拓宽融资渠道、满足资金需求，拟面向专业投资者公开发行不超过人民币 120 亿元公司债券，其发债拟用于偿还公司债务、项目建设、补充流动资金或符合法律、法规规定、监管机构认可的其他用途。

发债计划公布后，泰禾集团股价连续两天涨停，实际上泰禾集团股票暴涨绝非这一次，2017年12月22日，泰禾集团董事长黄其森在接受媒体采访时谈到，“2018年泰禾集团销售额的目标是再翻一番至2000亿元。”资本市场对此反响热烈，泰禾集团股价在一个月内从16.78元/股暴涨150%到 43.69元/股。潮水退去，一度疯狂的股价陡然下跌，投资者对泰禾集团的经营状况、业绩承诺投出“不信任票”，“轻信者”付出真金白银的代价。截至2020年3月17日，泰禾集团股票收盘价为5.41元/股。

市值134亿多元的泰禾集团发行120亿元体量的公司债可称之为为“大手笔”，泰禾集团此次发债计划能否获相关机构批准？是否考虑了“借新还旧”的风险性？将采取怎样的措施保证风险可控？对此，《商学院》记者向泰禾集团品牌方面发出采访提纲，对方以“公司预于2020年4月中旬披露2019年度报告，根据交易所相关规定，在年报披露前1个月内为静默期，不方便接受与公司业绩及经营相关的采访。”此外，泰禾集团品牌方面也称，公司仅是拟定计划，能否发债成功尚不确定。

大手笔发债

2020年3月1日，新《证券法》正式落地实施。同日，发改委、证监会、沪深交易所也发布相关政策文件，企业债、公开发行的公司债将由核准制全面改为注册制。按照新《证券法》，即“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”可申请发债。

泰禾集团财报数据显示，2016-2018年，泰禾集团归母净利润分别为17.07亿元、21.24亿元、25.55亿元，2019年前三季度归母净利21.21亿元，截至2019年三季末，应付债券155亿元。泰禾集团应付债券155亿元累加此次拟发行120亿元，泰禾集团综合融资成本按照9%的利率计算，泰禾2020年债券利息约24.75亿元，也就意味着泰禾集团归母净利润均值不足以支付利息。而泰禾集团即使满足“三年可分配利润足以支付公司一年债券的利息”的新规，市值134亿元的泰禾集团发行120亿元体量的公司债仍可称之为“大手笔”。

贝壳研究院认为，2020年将是房企偿债的高峰年，受疫情影响，债务再融资现象将在2020年成为常态。值得注意的是，泰禾融资成本远超同行，《商学院》记者查阅发行公告， 2019年，泰禾未在国内成功发债，2019年7月泰禾集团全资子公司Tahoe Group Global(Co.,)Limited在境外完成4亿美元的债券发行，票面年息高达15%，同年9月10日，泰禾集团公告，公司全资子公司Tahoe Group Global (Co.,) Limited 完成1亿美元的债券定价及发行，债券期限为364天，票面年息11.25%，2019年12月12日，泰禾集团发布公告称，全资子公司Tahoe Group Global （Co.,） Limited已在境外完成1.105 亿美元的债券发行，并在新加坡交易所挂牌。本次债券期限为364天，债券利率为票面年息11%，2019年泰禾集团共发行3笔美元债合计融资6.1亿美元，利率均在11%以上，其中2019年7月发行的三年期4亿美元债券利率更高达15%。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林认为，泰禾集团此次发行的债券，从发行期限、票面金额、偿息方式看，是充分考虑了风险，兑付违约风险比较小，但是考虑到疫情、政策、企业经营、市场等多方面的因素，偿债仍具有不确定性。但是疫情下房地产流动性宽松政策对泰禾而言是一个机遇，有助于企业过渡。疫情结束后，提振销售，保证现金流稳定、持续，是保证风险可控的最为有效的方法。

与此同时，高息发债的泰禾集团也需面对偿债时的压力与风险，据泰禾集团2019年第三季度报告显示，该公司有息负债总额合计1028.33亿元，净负债率242.39%，其中短期有息负债合计306.30亿元，而同期泰禾账面的现金仅147.32亿元，难以覆盖短期债务。泰禾集团将采取怎样的措施改善资金短缺的情况？

知名经济学家宋清辉认为，面对巨额的债务，泰禾集团要想改善资金短缺的情况并非易事，可能需要进一步加大去库存，强化降价促销卖房策略。再他看来，从本质上来看，“借新还旧”是一个庞氏游戏，很可能会给泰禾集团带来较大的财务风险。在全市场去杠杆的背景下，“借新还旧“的做法已经无法持续下去。泰禾集团应该认清金融去杠杆大势，逐渐降低负债，保证风险可控。

对此，盘和林认为，就短期而言，“借新换旧”可能是泰禾集团度过财务危机的最简单有效的方法，资金压力下，泰禾集团此前已经对外出售了多个项目，以缓解公司财务危机，但是通过出售项目缓解资金压力对公司而言只能是饮鸩止渴，从长远看，维持稳定且持续的现金流的根本还是在于提升销售能力，提高销售业绩，其是加速资金回笼，保障资金短缺的最为有效的方式。

净负债率高是泰禾不得不面对的一个问题。据克而瑞数据显示，2019年上半年，174家房企的加权平均净负债率为91.37%，较年初上升4.29个百分点，整体压力增大，而泰禾的净负债率一直在200%以上的高位。盘和林认为，企业净负债率是反映企业负债的情况，一定程度上会影响企业发展。如果企业净负债率高，表面企业负债高，要参考其他条件和各方面因素，但是同等情况下，净负债率高的话，肯定是影响发债的。另外一位房地产评论员也认为，净负债率过高会影响企业发债，负债越高，越不好发。

销售额腰斩

新冠疫情暴发以来，售楼处关闭、购房者观望态度持续发酵等因素导致众多房企出现销售额下滑的现象。相关数据显示，泰禾集团2020年1-2月的销售额仅为66.9亿元。在克而瑞2020年1-2月中国房地产企业销售TOP100排行榜上，泰禾排名第39，而2019年同期泰禾集团排名24位，降幅明显。

据克而瑞数据显示，2月单月，TOP100房企实现全口径销售金额3243.3亿元，环比降低43.8%，同比降低37.9%，创下近几年来单月销售最低记录。从1-2月的累计销售金额来看，TOP100 房企累计销售金额为 9027 亿元，同比降低23.8%。

克而瑞统计数据显示，1-2月，泰禾集团额为61亿元，同比约下降55%。2月单月，泰禾集团额仅16亿元，同比下降75%。泰禾销售额腰斩，下滑幅度明显高于行业水平。

在58安居客房产研究院分院院长张波看来，泰禾销售额下滑和其负债有着一定关系，其负债水平近几年已经出现明显下降，但企业的偿债压力依然巨大，在此背景下泰禾不断出售项目进行自救，虽然会减缓企业规模化的步伐，但相比之下“活下去”更为重要。

疫情之下，对近年来房企的资金链提出了新的挑战，企业应顺应市场趋势，紧跟市场发展潮流。在同策集团首席分析师张宏伟看来，当前受疫情影响，市场销售大幅下滑，企业的资金面压力仍然很大，销售现金流的大幅下滑而比较紧张，尽管房企融资渠道略有宽松，但是，并未解决企业资金面紧张的实质问题。预计当前至6月底，受肺炎疫情影响及企业半年报冲刺销售业绩等因素影响，“以价换量”降价销售必然是趋势。

在宋清辉看来，疫情之下，对近年来资金链频频告急的泰禾集团影响很大，很可能会从此“日薄西山”。对于泰禾集团未来的发展状况，《商学院》记者将持续关注。