12月15日，国海证券公告了一个“喜讯”，即公司配股申请获证监会核准通过。但与此同时，在国海证券所在地北京腾达大厦，令众多机构焦头烂额的“关于国海证券相关债券违约处理的商讨会”正在紧张进行。

午间，国海证券宣布停牌，经公司核查两名当事人张杨、郭亮所涉业务相关协议中加盖公章“纯属伪造”。随着事件信息进一步披露，国海证券的“萝卜章”事件，正在揭开当前债市下跌情况下债券代持风险的一角。

“如果签署规范的协议，债券代持本身并不违法。代持的直接作用就是放杠杆，十多年来债券代持已经成为债券牛市的重要推手。如果没有代持，不能做杠杆融资，债券收益率做不上去，整个市场就不会这么活跃。”一位资深债券交易人士对《第一财经日报》表示，但也要看到代持会带来追求暴利的冲动，在债市下行期会暴露风险，需要从交易协议、流程方面进行规则完善。

周日上午，一份“会议纪要”在市场广为传播，内容是国海证券总裁、副总裁及相关部门负责人与多家机构，就相关债券违约处理的商讨会。

会议纪要注明由国海证券投资管理部负责人陈嘉斌负责主持及对接，《第一财经日报》下午向其核实会议纪要的真实性，对方接通了电话，但称“不可以”、“不需要”，并表示目前公司与媒体接触由办公室统一联系。

从会议纪要内容来看，国海证券方面主要是强调张杨、郭亮二人与到场机构签署的“协议”未经过授权，且所盖国海证券公司的印章系伪造。而机构方面最关注的问题是，已经出现的8到10个亿的浮亏，国海证券担还是不担。

那么这到底是怎样的交易，签署的又是怎样的协议？国海证券在两份停牌公告中，都提及“相关业务”及“相关协议”，但并未明确是什么业务、什么协议。

“公司未授权张杨、郭亮开展文中所提及的相关业务，更未授权张杨、郭亮签订相关业务协议，公司自身也未签订任何相关协议。”国海证券12月15日公告称，张杨、郭亮为公司资产管理分公司原团队员工，张杨已于2016年8月1日离职，郭亮目前已主动到公安机关投案。对于相关人员或单位伪造公司印章、盗用公司名义签订协议的行为，公司将依法提请司法机关追究其刑事责任。

12月18日，国海证券再次发布公告，称公司就印章被伪造事件采取了一系列应对措施。一方面，公司找到司法鉴定机构进行鉴定，结果显示印章不符，系伪造；另一方面，公安机关已对公司被伪造印章案件立案，公司将积极配合公安机关调查。

不过，在业内人士看来，“假章门”背后可能是债券代持纠纷。有熟悉国海证券债券业务的人士对记者表示，可能的情形是，国海证券一直有债券代持的业务，在债券牛市时期不但没有问题，还能够为公司赚取大额利润。

按照一般的债券代持“潜规则”，双方会签订“抽屉协议”，实际上是约定按照债券代持进行，但账面上是债券买卖交易。如果债市走牛，债券持有方会回购股票，获得收益，双方分享收益，然后再向公司补一份代持协议。但是一旦市场走熊，持有方就可能会不承认协议的有效性，拒绝回购，代持方只能扛住，等待债券价格回来。

“交易就是交易，一般还是要签署协议。如果张杨、郭亮向公司报备相关的债券代持，可能公司风控就会给否了。为了把交易做完、拿到巨额分成，他们可能就想出了‘萝卜章’的办法。牛市不会出问题，抽屉协议不会拿出来。但是，这一次如果浮亏真有八九个亿，显然参与的机构都扛不住了，不想承担亏损。”该人士分析，今年“十一”以来债市大跌，理论上不会有人去接手再做代持，所以张杨、郭亮可能是之前的交易出现了问题。

债券代持并不新鲜，不但不是新事物，还在过去多年的债市发展中发挥了不小的作用。但是，业界对债券代持的争议也由来已久。

2012年前后，债券市场经历了史上最严厉的“打黑风暴”，从万家基金邹昱、中信证券杨辉，到齐鲁银行徐大祝、西南证券薛晨、易方达基金马喜德，再到曾经的“一姐”孙明霞，债市腐败案接二连三，债券代持的问题也一并暴露出来。

所谓代持，简而言之，就是让别人代自己持有债券，但不转移实质所有权，代持本身只是一种规避监管的交易方式，有时也会沦为利益输送的通道。债券持有方通过与代持方达成协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定时间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。为规避监管，代持双方均不愿意签订公开的书面协议，在操作上体现为正常的买卖交易。

通过代持交易，债券持有方通过支付代持方代持期间的资金使用费，保留了债券实质所有权相关的风险和报酬，代持方获得了代持期间让渡资金使用权费用，可以达成双赢。

代持重要作用是放大投资杠杆，一次代持获得资金后，再购买新的债券，再委托代持，如此循环。“如果一家券商有10亿元资金，买入10亿债券，以9折的约定请一家机构代持，就可以拿到9亿元资金，可以继续买入债券、委托代持，循环往复。”前述资深债券交易人士告诉记者，债券代持有其客观必要性。

最直接的原因是债券收益率本身较低，如果不代持或买断式回购，收益率只能达到5%左右。但是无论资管计划还是银行委外资金，都对收益率有很高的要求，所以债券持有人就必须想办法放大杠杆，提高收益，而代持就是一种方便的放大杠杆的方式。

例如，券商从资管计划拿到100亿元资金，如果只购买100亿债券，到期收益率可能只有5%。但是，如果做多次代持，将持有债券规模做到500亿，按照5%的收益就可以获得25亿元，相对于100亿元资金，收益率就做到了25%。

在债市上行周期，代持风险不会暴露，但是债券价格下行或波动时，代持就会暴露风险。杠杆一定是在放大收益的同时，也放大了风险。

进入10月以来，债市接连调整。12月15日10年国债和国开活跃券收益率分别上行12bp和20bp至3.36%和3.89%，达到今年高点；国债期货几近跌停，非银机构融入资金困难，同业理财和存单利率也在近期明显上行。

代持是行业惯例，但为何这一轮风险从国海证券开始？在业内人士看来，中小券商激进的激励制度，可能是刺激风险放大的一个潜在因素。

国海证券近年来发展迅速，2009年公司总资产行业排名52，2015年排名上升至31。截至三季度末，公司总资产达到451.94亿元，前三季度营业收入达到28.64亿元，归属上市公司股东净利润将近10亿元。

据前述熟悉国海证券债券业务的人士介绍，国海证券在团队激励上较为激进，公司与团队实行“三七开”，即利润的30%归公司，70%分给团队。国海证券在2015年年报中也介绍了公司的“准事业部制”，称对业务部门实施准事业部制的激励方式，使个人收益与部门及个人业绩紧密挂钩，体现激励的差异性与长效化。

这种激励方式的结果是，业务团队市场开拓能力非常强，使得中小券商面对激烈的市场竞争能够有业务突破能力，但问题是风险也会放大，业务团队会追求规模，合规风控较难把握，人员流动性提升，从业持续性变差。

（文章来源：第一财经日报）